Oljepriset fortsätter att rasa – TGS ned 35% sedan analys – har ökat

Oljepriset är nu strax över $30 per fat, vilket motsvarar ca. 50% nedgång sedan början av året. Anledningen till att oljepriset sjunker är oro över lägre tillväxt i Kina och att OPEC fortsätter att öka produktionsvolymen för att pressa ut producenter med högre produktionskostnad. I Saudiarabien är marginalkostnaden <$10 per fat medan i USA är marginalkostnaden runt $20-30. Kan oljepriset då sjunka ytterligare? Absolut, jag har inte en aning om vad som kommer att ske med oljepriset på kort sikt – det skulle kunna sjunka till under $20 per fat för att aktörer finner det lönsamt att pumpa olja ur existerande oljefält  (som indikerat av marginalkostnaden). Faktum är att medianpriset på olja, inflationsjusterat, är ~$20 per fat sedan 1947 till 2011 med extrema toppar och dalar där emellan.

Oil price historical

Däremot ser vi en kraftig begränsning i antalet nya projekt bland de stora oljebolagen och antalet oljeriggar är ner 45% med ~2000 riggar globalt i december. Detta leder oss till att dra slutsatsen att med nuvarande oljepris så är det inte troligt att ny produktionskapacitet kommer till marknaden. Å andra sidan kan det ta ett par år innan existerande oljefält är tömda. Exempelvis, i USA är produktionen för oktober ’15 faktiskt något högre än vad den var i oktober ’14. Men om ett par år lär den vara lägre, då existerande oljefält är uttömda.

Ett av bolagen jag tidigare analyserat, TGS-NOPEC, har nyligen handlats ned runt 35% sen min egen analys. Om man vill ha optionalitet för en uppgång i oljepriset (kan säkert ta 2-3+ år), utan att direkt investera i olja, då kan TGS-NOPEC vara en bra investering till detta pris.

Nedan visas vilken fin ROE TGS-NOPEC har levererat historiskt med 21% median ROE över tidsperioden. Notera också hur de har lyckats med detta trots lågt oljepris i slutet av 1990-talet samt början på 2000-talet:

Year ROE% Brent Oil price $/barrel average
1998 53% 12,76
1999 25% 17,9
2000 32% 28,66
2001 34% 24,46
2002 18% 24,99
2003 16% 28,85
2004 18% 38,26
2005 23% 54,57
2006 38% 65,16
2007 26% 72,44
2008 19% 96,94
2009 22% 61,74
2010 18% 79,61
2011 18% 111,26
2012 27% 111,63
2013 20% 108,56
2014 15% 98,97
2015E 9% 52,32
18 y median 21%

Bolaget är i princip också skuldfritt, har en kassa på 191MUSD, betalade ut en utdelning på 8.5NOK i 2015, motsvarande 7% direktavkastning till nuvarande kurs samt handlas till P/B ~1x. Bolaget har även köpt upp Polarcus’ seismologiska bibliotek för ca . 30% av bokfört värde under 2015 vilket är positivt.

Min uppfattning är att bolaget skulle kunna stärka sin position under den “oljekris”. Dock, om oljepriset fortsätter att sjunka då kommer nog TGS också att handlas ned. Men när man kan handla ett bolag runt P/B 1x och bolaget har en medianavkastning på 21%  ROE då ser jag det som gynnsamt för både en fin innehavsavkastning (10%+) samt potentiell multipelavkastning. Detta har föranlett mig till att öka i TGS.

Vad tror du om TGS-Nopec?

Disclosure: Long TGS-NOPEC

Weight Watchers Post-mortem: Misstag & lärdomar för framtiden

Bakgrund:

Jag har ägt Weight Watchers i lite mer än två år. Det har minst sagt varit en berg-och-dalbana från att ha handlats närmare ~$30 i slutet av 2014 ner till ~$4 och nu handlas den till ~$24. Jag gjorde ett misstag som handlade denna aktie. Men att Oprah Winfrey gick in som ägare samt bättre resultat än väntat skickade upp aktien rejält och då var det dags för mig att kliva åt sidan.  Jag blev lite bestört över den kraftiga uppgången men det beror också på att aktien varit hårt blankad (i bland ca 70% av utstående ”float”), och blankarna har därmed varit tvungna att täcka sina positioner.

Att äga WTW har varit lite av en vilda västern-upplevelse och positionen genererade en förlust strax under 10% vilket jag absolut inte är nöjd men det kunde ha blivit värre. Min avsikt med detta inlägg är att gräva djupare i mina misstag och därmed lägga till några punkter till min checklist så jag kan undvika att samma misstag upprepas.

WTW Post Mortem 20151115

Lärdom #1: Förstå liking bias och gör din egen hemläxa

Det går inte att upprepa denna lärdom för många gånger: Gör din egen hemläxa och lita inte på någon annan persons analys oavsett om det är Buffett. I detta fall, förlitade jag mig delvis på Geoff Gannon och Joel Greenblatt som båda var ägare till aktien.  I det sistnämnda fallet var det antagligen Greenblatts mekaniska strategi som hade köpt WTW så denna signal var än mer irrelevant.

Lärdom #2: Var försiktig med att gå in i bolag med hög skuldsättning

I detta fall missbedömde jag WTWs skuldsituation. Jag visste att bolaget hade en enorm skuldsättning ~$2.3B mot negativ bokförd equity. Detta borde ha varit en tillräcklig anledning till att undvika aktien. Jag fortsatte dock med att stresstesta WTWs möjligheter att betala sina räntekostnader och jag fann att det inte skulle vara några problem (vilket fortfarande stämmer).  Men jag borde ha lagt större vikt vid vad som krävdes för att WTW skulle återbetala sina skulder inom löptiden – de behövde kassaflöden som höll sig stabila och gärna växte. Det som sedan skett är att bolagets medlemsbas krympt med ~15% YoY  och därmed krympande kassaflöden som därmed ökat risken i bolaget.

Lärdom #3: En bra business behöver inte vara en bra investering

Jag misstog WTW för att vara en bra investering bara för att den var en bra business. Så här skrev jag 2013: ”WTW är ett marknadsledande företag inom viktminskningsindustrin som har haft breda ekonomiska vallgravar och följaktligen åtnjutit goda rörelsemarginaler på i genomsnitt 28 % under de senaste 5 åren. De har även haft en ROI på 37 % (5-årigt medel) ”. Därtill, finns det starka psykologiska faktorer som gör businessen väldigt framgångsrik.

Då jag kollade på bolaget så såg det billigt ut: På P/E basis handlades bolaget runt 7-8x. Men på EV/EBIT basis var det dyrare, runt 10x. Värderingen var inte helt enkelt tillräckligt attraktiv om man tog hänsyn till bolagets skuldsituation.

Lärdom #4: Affärsproblem kan ta längre tid att lösa än väntat

Sammankopplat till tidigare punkt om en bra investering, så var mitt ’bet’ att bolaget hade temporära problem som de skulle kunna lösa sina inom 1-2 år, då hade detta blivit en bra investering. Istället har bolaget påvisat negativ medlemstillväxt på  ~-15% kvartal för kvartal. Jag tror fortfarande att deras mötesbusiness är väldigt stark men onlinebusinessen är ett stort frågetecken för min del – den är enkelt replikerbar och erbjuds av andra aktörer gratis. Jag ser mycket väl ett scenario där denna fortsätter att krympa.

Lärdom #5: Margin of Safety är nyckeln

Jag letade efter säkerhetsmarginal i termer av stabilitet i kassaflödena  och i businessen. Detta är inte ett tillräckligt kriterium för att klassas som säkerhetsmarginal när skuldsättningen är enorm och minsta lilla felsteg får stora konsekvenser. Trots att Klarmans bok Margin of Safety finns på bokhyllan så lyckades jag ignorera de fundamentala konceptet med att minsta negativa utfall riskerar att få förödande konsekvenser utan säkerhetsmarginal.

Hur ser då WTWs framtid ut?

Det finns ett scenario då WTW börjar växa tack vare ”Oprah-effekten” och att bolagets lyckas förnya sina koncept och återigen bli relevanta för kunderna. Därtill lyckas bolaget omfinansiera skulderna och allt ser  genast mycket bättre ut. I ett sådant läge kommer WTW att omvärderas och har potential att dubblas från nuvarande nivåer. Men det finns också ett annat scenario som jag inte vill vara exponerad mot givet den avkastning jag får: ”Oprah-effekten” uteblir, bolagets onlinebusiness fortsätter att krympa och risken för att bolaget inte lyckas omfinansiera de enorma skulderna blir återigen ett relevant tema. Om jag skulle köpa hela bolaget, inklusive skulderna, då skulle jag få mellan 7-8 % pre-tax return med 2015 års siffror, så caset för WTW blir tillväxt i fokus. Jag tycker inte avkastningen väger upp mot riskerna i bolaget, och jag har inte heller någon insikt hur bolaget kommer växa kommande 1-3 år. Därför, känner jag mig trygg i att betrakta företaget från sidlinjerna för att se hur bolaget utvecklas.

Hur ser du på Weight Watchers?

Cloud Peak Energy – en ljusglimt i en annars dyster kolindustri?

Jag trodde aldrig jag skulle få upp intresset för kolbranschen, den kändes väldigt oattraktiv och saknade framtidspotential. Dock efter att ha läst ett antal artiklar i bland annat the economist: Coal the economist och sett hur kolaktier har slaktats, så bestämde jag mig för att göra lite research på industrin. Det skulle ju kunna vara så att det finns några undervärderade objekt även om industrin som sådan går en mörk framtid till mötes. Notera att denna analys gjordes i början av sommaren men jag tänker att det fortfarande kan vara värt att dela med mig av resultaten då merparten av kolaktierna fortfarande är billiga. Efter att ha kollat på ett 20-tal bolag och i synnerhet rankat dessa efter ROE (%), EBIT/Revenue (%), Net debt/Equity (%) så fick jag upp en lista på 4 bolag som jag tyckte var intressanta.

Cloud Peak Energy (P/B idag 0.22), Peabody energy (P/B idag 0.37), Consol energy (P/B idag 0.7), Hallador energy (P/B idag 1.07). Av tabellerna nedan och av Halladors högre P/B-tal verkar detta bolag vara det finaste enligt marknaden.

I tabellen nedan ser vi att Hallador har kunnat hålla en relativt hög ROE konstant sedan 2008 medan Peabody har haft problem med lönsamheten mellan 2013-2014.

ROE

Hallador har även toppat listan på högst EBIT-marginal sedan 2008

EBITmargin

Dock har Hallador relativt hög skuldsättning/equity jämfört mot Cloud Peak Energy (även om Peabody är värst).

 Net debt to Equity

Efter att ha jämfört P/B och skuldsättning så valde jag trots allt att fördjupa mig i Cloud Peak Energy (CLD) eftersom den aktien hade potential att ge mig högst avkastning givet dess låga P/B. Vidare kändes denna idé likt vad Pabrai hade sagt om kostnadskurvor:

The key thing in commodity is 1) to look at the cost curve and where the company is on the cost curve. Which quartile is it in? 2) look at what would be the valuation or the multiple of that business if the price came down and how much it would drop as it came down. You can tell all of that by looking at the cost curves. This is the same way that you would look at, for example an oil company or natural gas companies. It’s all about the cross curves. If there is a natural gas company producing at $5 in MCF and there is another one producing at $3 in MCF, those are two very different businesses. A $3 MCF natural gas company can be an incredible business if it’s trading at a multiple that would make sense if natural gas is at $4 for example.

Efter att ha analyserat CLD och jag tagit en mindre position kring $4 så föll bolaget under en kort period med 35% och jag bestämde mig för att öka vid $2.65 då jag har som regel att öka om aktien faller med 25% eller mer (initierar aldrig full position direkt). Nu står kursen i $3.87 och nedan är en sammanfattning kring varför jag köpte CLD:

  • Hela kolbranschen är i kris som en följd av föreslagna regleringar, minskad efterfrågan från Kina och naturgas som tänkt alternativ till kol.Därav har kolpiserna kollapsat vilket medfört att flera kolbolag gått i konkurs med Alpha Natural resources nu senast.
  • Detta extremt negativa sentiment manifesteras även i antalet kortade aktier hos Cloud Peak Energy som uppgår till 20%. Dock verkar CLD ha en lägre risk att gå i konkurs än resten av branschen.CLD är det minst belånade bolaget och har störst chans att överleva en kris uppskattar jag. CLD är även verksamma i PRB-regionen som har konkurrensfördelen att de producerar det billigaste kolet jämfört med Appalachian och Midwest-regionen och är med nuvarande kolpris lönsamma (topp 2 producent på kostnadskurvan efter Peabody: Q2 2015 CLD $10.75/ton vs. Peabody $10.36; dock har CLD betydligt lägre belåning och är Pure-play PRB producent).
  • Marknaden överreagerar på att kolet kommer att minska – 40% av all el i USA kommer fortfarande från kolkraftverk och har historiskt minskat med 2% per år. PRB-kol kommer även att finnas kvar under lång tid då PRB står 53% av allt kol som produceras där majoriteten används i kolkraftverk som är svåra att ersätta över en natt.
  • Uppsidan i CLD uppskattar jag till 3x på earningsbasis om kolpriset skulle normaliseras
  • Nedsidan ligger i om bolaget får problem med finansiering och går i konkurs såsom många av dess peers. Genom att exempelvis Wyoming tar bort ”self-bonding” från dem vilket innebär att kolbolaget inte behöver försäkra sig mot alla skulder såsom förstört land, kontaminering etc. Ifall gruvan skulle läggas ned. Detta innebär en risk för företaget på $200M i self-bonds som skulle kunna försvinna. Ett liknande fall inträffade med Alpha Natural resources där self-bonding drogs bort vilket lär förklara deras konkurs. Dock har CLD runt $700M i likvida reserver som kan mitigera denna risk och således tror jag att de klarar den finansiella situationen.

Avslutningsvis, industrin har drabbats av ett blodbad där konkurser har avlösts varandra; vi har sett Walter Energy, Patriot Coal och Alpha Natural resources gå i  konkurs. Detta beror på överinvestering och hög belåning då allt var frid och fröjd och kolpriset nådde toppnivåer, nu håller industrin på att omstruktureras och de bolag som inte klarar av att betala sina räntekostnader eller befinner sig högt upp på kostnadskurvan kommer tyvärr gå samma dystra öde som ovanstående bolag. Dock finns det en ljusglimt: CLD är för mig det bolag som skulle kunna klara sig igenom detta stålbad då de är en lågkostnadsproducent kombinerat med lägst skuldsättning. Om utsikterna förbättras lär aktiekursen stiga rejält. Det finns dock risk för fortsatt hög volatilitet om det skulle komma en ny konkurs i marknaden. Ett sätt att ta bort den företagsspecifika risken är att satsa på alla 4 bolagen (CLD, Peabody, Hallador, Consol) med lika stor vikt  i vardera. Dock inte ha för stor positionsstorlek eftersom det antagligen kommer bli en volatil resa.

Disclosure: Innehar aktier i Cloud Peak Energy (CLD)

Mer läsning:

Must know overview of US coal industry:

http://marketrealist.com/2014/09/why-powder-river-basin-produces-more-coal-with-fewer-mines/

Den eminente bloggaren John Huber på basehit investing håller inte riktigt med mig om att det finns attraktiva kolaktier – bra att läsa för att få perspektiv från den andra sidan så att säga:

http://basehitinvesting.com/some-thoughts-on-coal-companies-and-railroads/

Intressant perspektiv från värdeinvesteraren Tim stabosz och hans erfarenheter av att äga Alpha Natural resources och se portföljen rasa i värde (spelades in innan konkursen men intressant ändock)

http://www.thebulldoginvestor.com/2015/06/22/mi-12-tim-stabosz-reflects-on-significant-losses-in-his-portfolio/

Olika typer utav kol och användningsområden beroende på energi-innehåll:

http://www.ket.org/trips/coal/agsmm/agsmmtypes.html

Weekly coal prices

http://www.eia.gov/coal/news_markets/

Markel – ett försäkringsbolag som växt EK/aktie med 15 % per år över 20 år. Vad är framtiden för Markel?

Markel är ett av de finare bolagen jag stött på. Deras aktieägarvänliga struktur, trovärdiga ledning och orientering mot värdeinvestering är några av de faktorer som kan förklara varför Markel lyckats att växa bokfört EK/aktie med en 20-årig CAGR på hela 15 %. Problemet med ett bolag som växer sig stort är att historisk tillväxt blir allt svårare att matcha i framtiden. Dock ser jag Markel ha möjlighet att ge >10% årlig avkastning på lång sikt och får därmed en plats i portföljen.

Jag började analysera Markel efter att ha läst Basehit investings Markel väldigt intressanta analys i april. Jag har försökt slå hål på och motbevisa att Markel skulle vara en dålig investering, men har inte lyckats. Här följer en sammanfattning av min syn på Markel:

Markel är ett försäkringsbolag som verkar inom Property & Casuslty segmentet. De strävar hela tiden att identifiera nischemarknader för att konkurrensen är lägre där. Exempelvis så försäkrar de mer nischade segment såsom bröllop och  sommarkollon. Historiskt har de varit väldigt duktiga på att ta ut ett pris som mer än väl täcker riskerna, något som hela försäkringsbranschen haft svårt att lyckas med. I tabellen nedan ser vi att Markels genomsnittliga combined ratio är 96 % mot industrimedel på 105 % över en 28-årsperiod.

Källa: Basehit investing

Detta innebär att för varje krona de tagit in i premiums så har, i snitt, endast 96 öre behövt betalas ut. Dessutom är affärsmodellen sådan att de premieintäkter du får in, kan du investera tills den dag en ”claim” uppstår och du måste ersätta kunden.

Ett försäkringsbolag som har konservativa ”underwriting” policies  jämfört med andra försäkringsbolag som hela tiden strävar efter ökade premieintäkter är de facto en konkurrensfördel: att gå emot strömmen och fokusera på lönsamhet är något Markel varit väldigt duktiga med. Därtill, har vi Tom Gayner som är  Chief Investment Officer och  har hand om investeringsportföljen.  Aktiedelen i denna portfölj allokeras med följande principer:

  • High returns on total capital
  • Management with honesty and talent
  • Reinvestment dynamics – compounding machines.
  • Find a business to a low to fair price

Denna filosofi har gett 13% 20-årig CAGR på aktieportföljen. Även om vi har lärt oss att ett Track record inte nödvändigtvis säger så mycket om framtida prestation, är informationen kring Gayners investeringsprocess och filosofi desto viktigare.

Givet att Markel kan fortsätta vara duktiga på underwriting av försäkringar (combined ratio < 100 %, redundans i loss reserves) så är deras kapitalkostnad negativ (gratislån+lite vinst). Om du sedan har duktiga förvaltare som kan skapa långsiktig avkastning på portföljen så  har du en fin kombination. Notera att ”gratiskapitalet” i princip fungerar som hävstång på bokfört Eget Kapital. Markels investerade kapital är 2.6 ggr Eget Kapital så om 5 % avkastning levererades på investeringsportföljen skulle det då medföra 13 % avkastning på Eget Kapital.

Vad är då värdet på Markel?

Ett sätt att värdera Markel är baserat på ett antagande om att Markel i framtiden kommer vara fortsatt lönsamma och ha en combined ratio på ex. 97% i snitt. Allt kapital betalat från försäkringstagare kan då i själva verket ses som aktieägarnas kapital, detta är vad vi får från part2 net investments nedan:

Part 1 Normalized premium volume: 3,3 billion USD (2013) figures

Combined ratio: 97 % (assumption)

Underwriting profit (2013): 3,3 billion USD *0,03 = 100 MUSD (Ignore other expenses as it refers to old lines from acquisition of Alterra here in calculation)

Interest Expense: 120 MUSD (ca. 5% of debt 2300)

Value: -20 MUSD (värdet från rörelseverksamheten)

Part 2 Net investments

Investments-Debt = 18,3 – 2,3 = 16 BUSD (värdet på investeringsportföljen – alla skulder)

Part 3 Markel Ventures

Net income (2013: 24 MUSD)

P/E 10 => 240MUSD (värdet på Markels operativa icke försäkringsdel)

Valuation: Part1+Part2+Part3 = 16,2 BUSD

Estimated intrinsic value: 1157 USD/aktie

Detta är dock en ganska grov uppskattning och tar inte hänsyn till ”black swan” events i Markels portfölj så jag räknar med ett värde på ca. 900 USD/aktie.

Ett annat sätt att värdera Markel är att anta en viss avkastning på investeringsportföljen och en viss hävstång:

Om Markel lyckas leverera  4 % avkastning på investeringsportföljen (mot 20 årig historisk medel ROI på 7 %) och med nuvarande hävstång 2.6 (mot historiskt 20 årigt snitt på 3.5). Här erhåller vi då en ROE på 4*2.6 ~ 10 %

Sammanfattningsvis, jag tror att jag kan erhålla 10 % + optionalitet på flera områden:

  • Markel förvärvade Alterra under 2013 och aktiekapitalet ökade från 3.9 till 6.7 BUSD

Värde kan skapas genom en ökande float från Alterra som kan investeras optimalt

  • 50 % av equitydelen är investerad i aktier mot 80 % i normala fall. Så en omallokering mot mer aktier kan skapa värde på sikt.
  • Markel ventures – egna operativa företag som är frånskiljd Markels försäkringsverksamhet kommer antagligen bli betydligt viktigare för Markels tillväxt i framtiden
  • 1.8 BUSD i cash –möjlighet att skapa värde på detta kapital då nya investeringsmöjligheter visar sig.
  • Optionalitet inom kapitalallokering – Markel kan återköpa egna aktier genom Markel ventures, investera i Markel ventures, investera i marknadsnoterade aktier, uppköp av försäkringsbolag. Dessa alternativ har fåtalet andra försäkringsbolag flexibilitet kring.
  • Marknadens syn på bolagets P/B går till historiskt snitt på 1.7x mot nuvarande P/B på 1.36x

Jag har ingen edge mot marknaden då bolaget är ett midcapbolag på ca. 10 BUSD, följs av analytiker och är ej obskyrt. Därför kommer jag investera max 5 % av portföljens värde i bolaget.

Nedan följer min checklist av Markel som ytterligare kan komplettera bilden jag precis beskrivit:

Checklist Kommentarer
AFFÄRSMODELL: Är bolagets affärsmodell enkel att förstå? Dvs. Kan jag förklara bolagets affärsmodell i en mening? Ja Du får in premieintäkter från kunder till en låg kostnad (säg runt 0 %) och kan placera dessa till säg 5 %. Dessutom har du hävstång på säg 3ggr Equity vilket ger en avkastning på 15 %. Dvs. Potentiellt en kanonbusiness
PROBLEM: Om bolaget har problem, vilket är bolagets problem? Varför är problemet temporärt och inte permanent? Nej Bolaget har köpt Alterra men än så länge inte visat några problem
EDGE: Var är min edge? Vet jag mer än marknaden för denna investering? Är bolaget obskyrt som få vill äga?  Är MCAP<100MUSD? (Om jag inte har det begränsa storleken på investeringen till max 5 %) Nej Jag har svårt att tro att jag har någon rejäl edge då bolaget är midcap på ca. 10 BUSD. Följs av analytiker, är ej obskyrt men kanske har jag en liten edge i ett mer långsiktigt tänk än wall street
RISK: (invertera problemet) Tydlig risk? På vilka sätt kan denna investering leda till att jag permanent förlorar kapital? (Vad säger stresstester av räntor? EK/Totalt kapital? Etc.) Nja Det finns alltid katstrofrisk i försäkringsbranschen men med Markels TR, kultur och ledningspersoner ser jag denna risk som begränsad
DURABILITET: Kommer bolaget finnas och vara ännu mer lönsamt om 10 år? Varför är det så? (Visar på durability) Ja Deras premieintäkter beror på om marknaden är “soft” eller “hard” Men jag ser stor potential för förvärv, återköp, investeringar som kommer gynna aktieägarna
MANAGEMENT OCH LEDNING: Är insiders stora aktieägare i bolaget? Har de ett bra trackrecord? Är incitamentsprogrammen gynnsamma för mig som aktieägare? (Visar på trovärdiga managers och stark ledning) Ja Ja, CIO Tom Gayner 2/3 av förmögenheten, Steven Markel 2 % av bolaget
KAPITALALLOKERING: Har managers hanterat kapitalallokeringen bra? (Inga uppköp utanför kärnverksamheten, utdelning, återköp när aktien varit undervärderad) Ja Förvärv: Har köpt problematiska bolag som slutligen vänts till vinst efter några år, 20 CAGR Equity portfolio: 13 %
MOATS: Har bolaget uthålliga ekonomiska vallgravar? (Finns inträdesbarriärer? Finns demand side economics  (nätverkseffekter? Inlåsningsefekter? Trogna kunder?)? Finns supply side economics (mest kostnadseffektiva? Gynnas bolaget av skalfördelar? Ja Få inträdesbarriärer men högre vid E&S eftersom det kräver licens, viss form av demand side med Markels exceptionella rykte gynnar kunder och producers, supply side: billigare upplåningskostnad vi hög rating
KVALITET: Har bolaget en ROIC på över 20 % sett över 10 år? Har bolaget lyckats växa sin Book/share med en CAGR på minst 10 %  sett över 10 år? Ja ROIC: N/A, 10-årig CAGR ROE: 11%, Average combined ratio: 96 % (28 year average)
VÄRDERING: Kommer min investering troligen ge mig 15 % om jag köpte idag och sålde om 10 år? Nja Troligen 10 % + option på resterande 5 % i termer av lågt P/B i förhållande till historiskt snitt, bra kapitalallokerare
MARGIN OF SAFETY: Har jag en tydlig säkerhetsmarginal mot intrinsic value som begränsar min nedsida? Ja MoS genom kvalitetsbolag och ledning samt handlas till 23 % rabatt mot historiskt P/B-multipel
PORTFOLIO MANAGEMENT: Begränsar jag min position om jag inte har någon edge/bolaget håller låg kvalitet till max 5% Skulle jag köpa mer av investeringen om aktiekursen sjönk med 20% eller mer? Ja Jag kommer hålla max 5 % i Markel då jag inte har någon tydlig edge
SÄLJSIDAN: Agerar säljsidan irrationellt vilket gynnar mig? Nja Small cap-bolag säljer ty Markel har blivit mid-cap men vet inte om det håller nere kursen

Marketfy seminarium och tankar kring deep value

Jag lyssnade nyligen till ett seminarium anordnat av Marketfy vilket var väldigt intressant. Jag tänkte delge mina reflektioner från vad personerna bakom Oddball stocks, OTCadventures and Greenbackd diskuterade.

Intressant var att alla tre betonar värdering av deep value-karaktär.  Nate från Oddball stocks berättar att han letar efter aktier med P/B mindre än 0,8 och gärna mycket mindre än så. Detsamma gäller för Greenbackd som klassificerar ett företag med EV/EBIT<5 som good value och EV/EBIT<3 som very good value. Detta är här deras säkerhetsmarginal kommer in i bilden. Exempelvis, nämner Nate att det finns ett australienskt vinföretag som handlas till P/B 0,35 och säger att även om han har fel – bolaget kanske inte är värt 1ggr bokfört värde så kan bolaget mycket väl vara värt P/B 0,6 så avkastning blir ändå tillfredsställande.

Jag tycker att deep value, i synnerhet net-nets, blir mer och mer intressant även om jag fortfarande letar efter compounders. Detta har att göra med 1) Bolagen är ofta obskyra och har inte ett gäng analytiker som bevakar bolagen så konkurrensen är lägre 2) Går lättare och fortfarade att analysera 3) Säkerhetsmarginalen är mycket mer kvantifierbar än när man köper ett fantastiskt bolag så risken att jag faktiskt gör fel är begränsad. 4) Track records i backtest är otroligt bra och har legat över 20 % årlig avkastning på många marknader över tid. 5) Min (relativt korta) erfarenhet från att ha handlat net-nets är positiv.

Jag tycker att Greenbackd har en bra poäng då han nämner att Buffett-Munger stilen kräver så mycket mer än vad de flesta av oss klarar av och argumenterar föratt använda sig av en enkel kvantformel istället. Att handla väldigt låga EV/EBIT-bolag är en bra predictor för framtida avkastning men ROIC är ingen bra proxy för att ett företag med nuvarande hög avkastning på investerat kapital kommer att ha det i framtiden. Därför, om man vill investera i compounders, då måste man gå bortom vad som står i balansräkningen och resultaträkningen och faktiskt förstå industridynamiken och mer kvalitativa faktorer. Jag tror att detta är generellt svårare och eftersom min tid är begränsad till ca. 5-10 timmar i veckan av investeringsarbete så har jag börjat fokusera mer på deep value.

Men hur hittar man då idéer?

Bloggarna diskuterar detta och Nate berättar att han använder en väldigt enkel screener, säg alla bolag med P/B<0.8 på den franska marknaden. Sedan går han igenom bolag för bolag. För att snabbt gå igenom listan använder han sig av metoden fail fast – han försöker helt enkelt bli av med bolaget så fort som möjligt genom att titta på kriterier såsom hög skuldsättning, komplex affärsmodell, lite cash på balansräkningen som kan utesluta bolaget.  Processen är väldigt effektiv och Nate kan ofta utesluta bolag på 30 sekunder enligt denna metod. Att gå igenom en rejäl lista av bolag tar då inte alltför lång tid. Bloggaren på OTCAdventures nämner ett antal ställen där man kan hitta ineffektiviteter i marknaden. Ett av dessa ställen är marknadens premiering av företagsinvesteringar på kort sikt mot investeringar på lång sikt. Detta kan då enligt bloggaren utnyttjas för att hitta bolag med tillfälligt hög capex som pressar vinsten men som har stor värdeskapande effekt på lång sikt.

Avslutningsvis, Nate nämner Citizens bancshares (CZBS) som just nu handlas till P/B 0,55. Enligt Nate har denna aktie potential att dubblas så jag tänkte analysera denna aktie.

Här är en länk till seminariet för de som inte har sett det: Marketfy

Neurosearch – ett bet med gynsamma odds

General Data

Date of evaluation

2014-08-31

Company name

Neurosearch

Current Share price

3.11 DKK

Number of Shares

25 M   

Efter ett ha läst http://hnwiaaa.blogspot.se/2014/08/neurosearch-different-investment-case.html fick jag upp ögonen för neurosearch och här följer min analys som inte är den första men förhoppningsvis kan ge några nya insikter:

Neurosearch är ett danskt läkemedelsbolag i likvidation efter att ha sålt dess viktigaste tillgång Huntexil till Teva. Bolaget är nu ett litet bolag med ett MCAP på 75 MDKK och är inte vad det var under dess glansdagar, under 2011 hade bolaget ett market cap på över 2500 MDKK. I och med att bolaget är under likvidation, lär intresset för bolaget vara minimalt samtidigt som större investerare ej kan investera i detta mindre bolag. Detta är positivt, då marknaden tenderar att vara mer ineffektiv för dessa typer utav bolag. Bolaget drivs med minimala resurser, endast 2 anställda, och beräknas bränna 10 MDKK under 2014. Detta eftersom bolaget letar efter en köpare av dess tillgångar. Tyvärr har ingen köpare hittats pga. avvaktande dom från den danska domstolen gällande påstådd manipulation av företagets aktiekurs. Domen kom den 8:e augusti och bolaget dömdes för manipulation av aktiekursen med påföljande böter på 5 MDKK. Hursomhelst så överklagades domen den 18:e augusti till Högsta domstolen för ny prövning. När nästa dom avkunnas vet man inte vid det här laget men jag antar att det inte bör ta allt för lång tid. Att bolaget väljer att överklaga visar på att man tror bevisningen är bristfällig vilket kan gynna bolaget positivt. Tills domen kommer lär potentiella köpare avvakta med att köpa bolaget, vidare lär inte Neurosearch betala utdelning eller försättas i likvidation. Bolaget har dock sålt av en stor del av dess tillgångar och har i princip endast cash på balansräkningen. Låt oss därför undersöka vad vi erhåller för värden för varje aktie vi köper till kursen 3.11 DKK:

Balance sheet Q2 2014

Assets:

Cash: 84.8 MDKK (3.4 DKK/share)

Liability:

Current liabilities: 6.6 MDKK (0.3 DKK/share)

Equity:

Equity: 78.2 MDKK (3.1 DKK/share)

  • Anticipated loss for 2014: 15 MDKK, 10 MDKK staff and administrative expenses & 5MDKK Fine (0.6 DKK/share)

Så nedsidan för 2014 är begränsad till 2.5 DKK/share (-20 % från nuvarande kurs) om ovan sker.

Låt oss då undersöka vad vi får på uppsidan för att se om oddsen är rejält i vår favör:

Optionalitet på uppsidan

För varje aktie vi köper så erhåller vi 2.5 DKK i cash och option på följande:

  • TEVA: Milestone payment 55 MDKK (2.2 DKK/share)
  • Saniona Aps: milestone payments and or repayment of loan 2.5 MDKK (0.1 DKK/share)
  • Tax-loss carry forward: 2273 MUSD with 22% tax-rate yield 500 MDKK (20 DKK/share)
  • Bolagen NsGene med en ägarandel på 26.8 % och Atonomics 17.4 % som tas upp till 0 DKK i balansräkningen. (? DKK/share)
  • Högsta domstolen upphäver bötesbeloppet på 5 MDKK (0.2 DKK)
  • Återköpsprogram godkänt med maximalt 10 % av bolagets utestående aktier (lönsamt om återköpen görs då aktien är undervärderad)

Detta ger oss en maximal uppsida på: 25 DKK/aktie (ej inräknat eventuell försäljning av aktier NsGene och Atonomics samt utnyttjande av återköpsprogram). Jämfört detta mot nuvarande aktiekurs på 3.11 DKK/aktie så oddsen är rejält i vår favör. Notera dock att förlustavdraget bidrar med majoriteten av värdet och det är inte sannolikt att en köpare skulle betala i närheten av 20 DKK/aktie för detta. Men vi har utfall mellan 2.5 DKK – 25 DKK och betalar 3.11 DKK. Detta verkar vara en billig option.

Vilka incitament har då insiders för en likvidation? VD Allan Andersen äger 21400 aktier vilket ger ett värde på 65 500 DKK men skulle bolaget kunna sälja sina tillgångar för t.ex. 10 DKK/aktie är VDs innehav värt 214 000 DKK så incitament för en lyckad likvidation finns även om VDs lön antagligen är högre. Har dock inte funnit hur stort aktieinnehav styrelseordförande Karin Garre eller styrelsemedlem Christian Lundgren har men deras löner är 500 KDKK respektive 250 KDKK så det är inte tal om några monsterlöner som äter upp aktieägarnas kapital. Ägarbilden är dock fragmenterad med följande största ägare:

  • Porter Orlin LLC (Amici Capital) 10 % hedgefond
  • Luxor Capital Group – ca 10% hedgefond
  • Glaxo group – 10% (läkemedelsbolag)
  • ATP – 5% pensionsbolag

Så tyvärr finns ingen storägare som lär driva på likvidationen men antagligen sitter många av dessa fondbolag med ett GAV betydligt högre än 3.11 DKK och har därmed incitament att få så bra avkastning som möjligt från likvidationen.

Slutligen, vilka risker finns med denna investering? En risk är att insiders mjölkar sig själva med löner och försöker undvika en likvidation men detta kan undvikas genom huvdägarnas aktiva inflytande. En annan risk är att man inte hittar en köpare/likvidationen tar längre tid än förväntat/realiserat värde på bolagets tillgångar blir betydligt lägare  och man bränner stora delar av kassan under tiden. Trots dessa risker, kommer jag härmed att investera i bolaget för jag har skydd på nedsidan (ca -20 % förlust av kapital) samt rejäl uppsida!

 

 

 

 

Sålt Gullberg & Jansson, köpt neurosearch

Jag köpte Gullberg & Jansson i januari och har nu sålt min position efter delårsrapporten för kvartal 2.

GJ släppte rapport för Q2 2014 och följande har skett:

  • Omsättningen jan-juni ökade med 48 % till 22.4 MSEK
  • EBIT 2.2 MSEK
  • CF: -3 MSEK
  • Annonserar nyemission på 1.3-1.8 MSEK med max 570000 aktier för bättre likviditet och sprida ägarbilden

Kommentar:

Branschen är väldigt cykliskt och EBIT (TTM) är 573 KSEK. Bolaget binder rörelsekapital varav problem att generera tillräckligt med cash. Jag gillar inte argumenten med en nyemission – tillför likviditet visar på likviditetsproblem och argumentet att sprida ägarbilden förstår jag mig inte på heller – är det inte bra att ha samma trogna aktieägare? Nu när kursen har stigit så verkar det dock vara ett bra drag att genomföra nyemissionen för att dra in mer pengar av bolaget. Bolaget har stigit med ca. 50 % sen jag initierade min position och värderas till P/B = 1. Bolaget värderas nu nära mitt uppskattade estimat av intrinsic value och jag har bestämt mig för att sälja bolaget. Om bolaget exempelvis gör ett EBIT på 2 MSEK och handlas till EV/EBIT 7 och har cash på 4.6 MSEK så blir EV = 18.6 MSEK vilket motsvarar en uppsida på ca. 7 % från dagens kurs. Jag har funnit neurosearch som mer attraktivt och initierat en position i detta bolag.

Bild

TGS-Nopec en potentiell compounder över 10 år?

Introduktion

TGS är ett bolag som har växt bokfört eget kapital mellan 1998-2014 på 20 % årligen. Vidare är bolaget i princip obelånat och befinner sig i en spännande bransch där oljebolag  lär öka efterfrågan på TGS produkter. Bolaget handlas till P/B  2.2 justerat för kassan och under 2013 vinstvarnade man två gånger om lägre vinst än väntat. Från att ha handlats kring 140 NOK i december så handlas nu bolaget kring 177 NOK så frågan kvarstår: Är detta bolag ett kvalitetsbolag med långsiktig potential? Jag hävdar att så är fallet då TGS är marknadsledande, har de bästa marginalerna , högst ROE och handlas till en attraktiv värdering. Jag tror att bolaget kan växa sitt intrinsic value med 15 % per år kommande år utan multipelexpansion och ser 15-20 % som möjlig årlig avkastning från denna investering. Dock har jag ingen stor edge mot marknaden då bolaget följs av många analytiker så min position bör inte bli allt för stor.

Affärsmodell

TGS är ett oljeservicebolag och erbjuder geoscientific data till gas- och oljebolag runt om i världen. Värdekedjan för TGS del är väldigt trevlig; oljebolagen behöver seismologisk data vid oljeprospektering för att inte riskera att torrborra.  Genom seismologisk data får oljebolagen en bild över hur formationerna i marken ser ut och var det finns möjlighet att hitta olja. TGS uppger att mer än 1400 oljebolag använder sig av TGS data.

Genom att  investeringen i seismologisk data är väldigt liten i förhållande till kostnaden att borra så har TGS möjlighet att sätta priser på sina produkter. Vidare präglas industrin av två sorters affärsmodeller: kontraktsmodell samt multi-client (MC). Kontraktsmodellen har varit den dominerade affärsmodellen och modellen innebär att seismologiska företaget respektive oljebolaget ingår ett avtal, där oljebolaget får exklusiv rätt till den seismologiska data som det seismologiska företaget genomför. I motsats till kontraktsmodellen, innebär multi-client modellen att flera oljebolag bekostar en seismologisk studie tillsammans och erhåller vardera en licens för datan. Dock stannar äganderätten hos det seismologiska bolaget vilket gör att de kan utlicensiera samma data till andra bolag. TGS opererar under multi-client modellen, vilket är en mer kostnadseffektiv modell än kontraktsmodellen, både för oljebolagen och TGS. Vidare är modellen mindre cyklisk än kontraktsmodellen vilket gör att TGS har klarat sig bra även i dåliga tider. Under 2008 sa VD:n följande:

“We have emphasized the value of having a flexible business model and a strong balance sheet. When oil prices hit $10/barrel the 4th quarter of 1998 – marking a distinct trough in the oil industry business cycle – our lean fixed cost base, strong balance sheet and unique business model enabled TGS to not only withstand that disruptive period, but to expand and gain market share. At that time, however, critics claimed that our business model would not perform equally well at the peak of a cycle. 2008 was clearly the peak of our most recent cycle and even when faced with constraints on vessels and personnel, TGS’s model performed well and we once again delivered exceptional performance. “

Så här säger Templeton growth fund när de valde att investera 170 NOK i TGS:

“So we thought this company had a competitive advantage, it had

the best track record in the industry of finding oil, because they

have some of the best geophysicists and seismic engineers in the

world working for them. And you can see that when you look at the

various metrics. One of the ways we looked at this was for every

£100 of money they spent on looking for all this data, how much

did they get back in revenues? And typically over time they got two

and a half times whatever they spent, and that was the highest in

the industry.”

Dock krävs kontinuerlig innovationsförmåga för att växa och utmana konkurrenter vilket samtidigt gör affärsmodellen osäker mot disruptiv teknologi. Men med TGS fina track record vad gäller svar mot nya kundbehov så håller jag fast vid att TGS även ska vara en ledande aktör i framtiden.

Ekonomiska vallgravar

I denna industri har jag kommit fram till att följande faktorer verkar vara viktiga konkurrensfördelar:

  • Storlek och kvalitet på existerande databibliotek
  • Kontinuerlig innovationskraft
  • Kostnadsfördel
  • Kompetent personal
  • Ha surveys i attraktiva områden

TGS har störst marknadsandel med lite mer än 20 % av marknaden (se graf nedan). Det är endast 4 stora aktörer som dominerar 80% av marknaden TGS, PGS, Fugro och CGGV enligt Templeton.

TGS_1

 

TGS marknadsandel

Vidare har TGS följande konkurrensfördelar:

  • Störst NBV av sitt databibliotek (se tabell nedan)
  • Högst försäljning av alla konkurrenter
  • Mest kostnadseffektiv affärsmodell som gör att de kan hålla industrins högsta rörelsemarginaler
  • Störst fokus på MC: Konkurrenter har bredare mix av andra tjänster såsom kontraktering t.ex. CGGV hade 15%  MC sales under 2012
Nyckeltal PGS TGS Fugro CGGV
Total MC-sales (MUSD) 728 932 322 472
NBV MC-library (MUSD) 382 651 631 611
Investments in MC-library (MUSD) 297 483 max 250 420
MC library 2d(km) 430000 2800000 1800000
MC library 3d(km^2) 310000 370000 135000
5 year Average operating margin 16,3% 42,0% 16,8% 11,4%
5 year Average ROA 3,9% 15,6% 9,6% 0,2%

Tabell över hur TGS står sig mot konkurrenterna när det gäller Multi-Client

Hög försäljning, tillsammans med hög rörelsemarginal gör att de kan utnyttja deras skalfördelar genom att återinvestera mest av alla konkurrenter i ny teknologi och nya projekt. Detta leder till att deras databibliotek bli ännu större samt att datakvaliteten ökar, vilket ger en mer attraktiv produkt för kunderna vilket torde leda till ytterligare ökad försäljning.  TGS är också prissättare enligt följande resonemang: Seismologisk data är nödvändig för oljebolag annars riskerar de att torrborra och en datalicens med seismologisk data är billigare än att använda sig utav kontraktsmodell där oljebolaget äger datan. Att TGS data skulle bli ”råvara” undviks genom att TGS är enda företaget med denna typ av data: “We are able to prevent commoditization since we are the only company having this type of data” (TGS VD: Robert Hobbs). Dock krävs kontinuerlig innovation av produkterna för att kunna höja sina priser det vill säga det är inte samma stabila produkt som Coca-Cola.

Kapitalallokering

För varje krona som TGS investerats i seismologiska surveys så har de historiskt lyckas generera 2-2.5 ggr pengarna inom 4 år eller mindre. Detta motsvarar en avkastning på minst 19 % på investeringen. Detta tillsammans med stora investeringsmöjligheter för TGS skapar möjlighet för fin tillväxt av eget kapital. Vidare har de genomfört regelbundna samt smarta aktieåterköp och antalet aktier har sjunkit med ca 3 % mellan 2008-2013:

  • 2008: “In 2008 we repurchased 1,679,700 TGS shares for $15 million. We will continue to evaluate share repurchases in the current economic environment as a way to create more shareholder value” (TGS Annual Report 2008)
  • 2010: 32MUSD
  • 2011: 30MUSD
  • 2014 30MUSD

Utdelning har också börjat betalats ut och ökar:

  • 2010: 4NOK –
  • 2011: 5NOK
  • 2012: 6 NOK
  • 2013: 8NOK
  • 2014: 8.5 NOK (proposed)

Slutligen har också kapital gått till uppköp, vilket verkar ha skett inom bolagets kompetensområde dvs. Multi-client data och fortfarande har man kunnat ge en fin ROE från bolaget.

TGS_3

Bild över TGS ROE mot CGGV ROE mellan 1998-2012 Källa: blog Value and Opportunity

Sammanfattningsvis, så är TGS ett aktieägarvänligt bolag vilket kanske inte är så konstigt då styrelseordförande Hank Hamilton äger aktier för 233MNOK samt VD Robert Hobbs äger 29750 aktier och 141 000 optioner vilket motsvarar ca. 30MNOK om alla optioner skulle konverteras till aktier.

Tillväxt

Långsiktig market outlook ser god ut – begränsat utbud och ökat demand från Kina och Indien gör att det blir allt viktigare med seismic surveys. Vidare kommer klienter att kräva mer avancerade seismic surveys i mer svårtillgängliga områden för att ersätta nuvarande brunnar. Slutligen har TGS en rad positiva trender i sin favör: Multi-client ökar till förmån för kontraktsmodell samt TGS tar marknadsandelar från konkurrenter.

TGS_5

Bild över hur E&P spending beräknas att utvecklas vilket lär skapa efterfrågan på tjänster såsom de TGS erbjuder

Värdering av TGS

Värderingsmetod 1:

  • EV = 103M aktier *30,4 (Aktiekurs) +5MUSD (Skuld)-250MUSD (Cash) = 2890MUSD
  • Sales =900MUSD (guidance 2014)
  • EBIT Margin = 40 % (assumption)
  • EBIT = 360 MUSD
  • EV/EBIT =8 ggr årsvinsten (EV/EBIT<10 vilket är 1 av mina krav)
    • Men av det som amorteras kommer i framtiden inbringa 20% av sales till EBIT med i princip full marginal så EV/EBIT mindre.
    • Unlevered P/E på 11,5 mot ( 5 year P/E low på 10 och 5 year high på 15)

Värderingsmetod 2:

Antag att  årlig ROE = 20% är rimligt för kommande 5 år och nuvarande P/B =2,2 (justerat för kassan) är en rimlig multipel då lär jag som aktieägare få en avkastning på ca. 15 %(återinvesteras) + en årlig direktavkastning på 4-5 %. Detta ty:

CAGR Book growth 20%: 1998:432MNOK  2013:1300*6 =7800MNOK

CAGR Book growth: 2006-2013 15 %: (2006: 477 MUSD 2013:1300MUSD)

Alltså givet att mina antaganden stämmer då lär jag få en fin avkastning över tid.

Missbedömning

Det finns en risk i att jag missbedömt caset på följande punkter:

  • Industrin måste hela tiden vara innovativ för att kunna erbjuda en överlägsen produkt som kunderna vill ha. Misslyckas TGS att vara innovativa riskerar de att förlora sin konkurrenskraft. Hur lång är då produktlivscykeln för deras tjänster? Ca. 4-5 år om man tittar på avskrivningstiden.
  • Efterfrågan på olja minskar vilket gör det olönsamt för oljebolag att borra efter olja
    • Svårt att se: finns ingen nuvarande lösning på våra energiproblem, våra samhällen är vidare skapade kring fossila bränslen: kolkraftverk, bil, flyg etc. Så kommer ta lång tid att omvända detta.

Vidare läsning:              

Analys av TGS

http://alphanow.thomsonreuters.com/2014/02/tgs-nopec-makes-earth-move-oil-gas-companies/#.Uwz09Pl5NCg

Analys av TGS

http://seekingalpha.com/article/2058533-tgs-nopec-wide-moat-natural-monopoly-with-50-percent-upside-in-a-year

Information kring industrin I allmänhet:

http://fb.eage.org/publication/content/?tab=industrynews&section=3&issue=1999

https://www.ppdm.org/wiki/index.php/SEISMIC

Intervju med Robert Hobbs

http://www.bizjournals.com/houston/print-edition/2013/09/20/tgs-nopec-ceo-prepares-for-major.html?page=all

Value investors som äger TGS:

 

Varför investera i compounders?

Jag letar efter bolag som kan bli Compounders det vill säga leverera hög avkastning på Eget Kapital samtidigt som de har möjlighet att återinvestera stora delar av vinsterna i verksamheten. Warren Buffett har sagt att om du fick ett hålkort med endast 20 investeringar under din livstid då skulle du verkligen behöva tänka till och satsa på de bästa idéerna. Jag tycker det är en spännande tanke och att investera blir så mycket mer “business”-likt än om man t.ex. endast fokuserar på aktier med låga P/E-tal. Detta sätt att investera gör att du inte blir beroende av att marknaden ska värdera upp din investering t.ex. P/E-expansion från 10 till 15. Utan bolaget du äger kommer själv att skapa den ökade avkastningen – i själva verket kan du betala ett rimligt pris och och fortfarande få en bra avkastning. 

Vilka krav bör man då ställa på en compounder?

1) Ha vida och djupa ekonomiska vallgravar som är troliga att öka kommande 10 år

“Good businesses are generally considered those with strong barriers to entry, limited capital requirements, reliable customers, low risk of technological obsolescence, abundant growth possibilities, and thus significant and growing free cash flow.”  – Seth Klarman, Introduction to Security Analysis, 6th ed.

2) Företaget har många projekt till hög avkastning på investerat kapital som de kan satsa på

3) Handla bolaget till ett rimligt pris 

Om vi nu vet kraven, finns det något sätt att hitta potentiella kandidater?

Jag har med hjälp utav börsdata screenat efter bolag med ROA-G minst 15% i genomsnitt över 10 år och vi får en ganska lång lista av bolag på Stockholmsbörsen:

Image

Därefter handlar det om att gå igenom varje bolag och ställa sig frågorna: 1) har bolaget en växande moat som gör att ROA-G kommer att upprätthållas kommande 10 år? 2) Kan bolaget återinvestera stora delar av vinsten? 3) Betalar vi ett rimligt pris?

Låt oss ta HM som exempel:

HM har en fin genomsnittlig 10 års ROA-G på 29,4 % samtidigt har de “endast” haft Compounded Annual Growth Rate på 7,4 % av sitt Egna kapital per aktie mellan 2004-2013. Detta beror på att 80-100 % av vinsten har delats ut till aktieägarna. Och för att besvara frågorna:

1) Bolaget lär finnas kvar om 10 år och vi antar att de kan leverera samma avkastning på eget kapital som tidigare.

2) Antag att bolaget kommer återinvestera 15 % av vinsten i bolaget

3) Skulle man investera i HM idag då betalar man över 10 ggr P/B (2008: 7,12) och man får en direktavkastning på 3-4 % så vilken årlig avkastning kan man räkna med under 15 år? Vi antar att de 15 % som återinvesteras gör att Eget Kapital kan växa med 5 % per år. Om marknaden värderar HMs P/B till 10 efter 15 år, då ger HM potentiellt 9% i avkastning (4 % genomsnittlig direktavkastning + 5% tillväxt av eget kapital). Men skulle marknaden värdera HMs P/B till 5 efter 15 år då ger HM endast avkastning i form av årlig direktavkastning (4 %). En snabb gissning skulle då vara att HMs årliga avkastning över 15 år hamnar mellan 4-9 % så anta 6-7 % årlig avkastning kommande 15 år vilket är lägre än mitt avkastningskrav på compounders.

Sammanfattningsvis, compounders är fina bolag som kan ge bra avkastning så länge de kan återinvestera stora delar av vinsten samt handlas till rimlig värdering.

 

Games Workshop – ett nischbolag med starka ekonomiska vallgravar

Image

Sammanfattning

  • Games Workshop (GW) är noterade på London Stock Exchange och har en fantastisk affärsmodell som är nischad mot en minoritet av personer som gillar fantasyfigurer även kallade Warhammer och figurer inom Lord of the Rings samt Hobbit. Nuvarande aktiekurs är ca 5.21 £
  • Bolaget föll nyligen med ca 25 % efter lägre omsättning och vinst än förväntat. Jag tror det finns möjligheter till köpläge då företagets goda kvaliteter i relation till priset är rimligt.
  • GW har rejäla ekonomiska vallgravar och inom sin nisch har man egentligen inga konkurrenter. Deras konkurrensfördelar speglas i att man kan sätta höga priser på sina produkter och har en väldigt lojal kundbas. Vidare kan konkurrenter inte kopiera deras figurer då det är av väldigt hög kvalitet (figurer är väldigt detaljerade) samt att  de har en IP-avdelning som skyddar varumärket.
  • Ordföranden och VD:n Tom Kirby är en av storägarna i bolaget (6,7 %) och är en äkta outsider som inte fokuserar på hur aktien går i det korta loppet utan hur businessen utvecklas över tid, vilket aktiekursen i det långa loppet lär spegla.
  • Tillväxt i deras Internetkanal, spend per customer kan öka till samma nivåer som i UK i andra regioner såsom Europa, Nordamerika och delvis Asien. Men detta ser jag som en bonus för mitt case.
  • De är väldigt lönsamma med en ROIC på mellan 28-42 % de senaste 4 åren efter att de började stänga ned olönsamma butiker.
  • De är attraktivt värderade till ett EV/EBIT på 8,6 om man får tror att snittet av de senaste fyra årens rörelseresultat är en rimlig normalvinst.
  • Detta är en business som jag skulle kunna tänka mig att äga för alltid, givet att deras affärsmodell fortsätter att vara densamma och de fortsätter vara lönsamma. Med låg tillväxt och bibehållen lönsamhet ser jag stor potential att denna investering ger mig åtminstone 10% årlig avkastning över tid.

Affärmodell

GW är ett bolag som tillverkar, distribuerar samt säljer miniatyrfigurer inom fantasy till kunder runt om i världen. Dessa figurer är tillverkade i plast eller tenn och har en hög detaljrikedom och kvalitet vilket avspeglas i det relativt höga priset ( mer än 300:- för större krigare). Dessa figurer paketeras sedan tilltalande och kommer i delar till kunden som måste limmas ihop. Dessutom är dessa delar omålade och kräver således att den som håller på med denna hobby köper ett paint set (ca. 280:-) för att måla dessa figurer. Vidare kan man när man byggt upp en armé kriga mot andra spelare i skolan, klubbar eller i de butiker GW säljer sina figurer (hobby centres). GW erbjuder fantasyfigurer inom tre områden; Warhammer, Warhammer 40K samt the Hobbit. Deras kunder är följande:

“Our customers are global. People with our particular Hobby gene, that is collecting, painting and playing with fantasy soldiers, exist all over the world. Our job is to find them. In developed markets we like to do this ourselves through our own Games Workshop Hobby centres. Here we employ wonderful young men and women, who are recruited for their enthusiasm and willingness to help others. Our Hobby centre managers are quite literally that: the centre for the Hobby in their local community and it is their behaviour and attitude that determine our success in that location.”  Tom Kirby – ordförande/VD  Games Workshop

Deras kunder finns alltså överallt i hela världen och sättet de knyter samman kunderna är dels genom deras egna hobbybutiker, oberoende hobbybutiker, egen webbutik samt distributörer (gäller för Emerging markets). Under de senaste åren (2007-2013) har man jobbat hårt med att stänga olönsamma butiker och satsa på lönsamma butiker, vidare har man börjat med att sätta upp butiker med endast en expedit vilket är mer lönsamt. Så här säger ordföranden Tom Kirby:

“Finally, we know that if we want Games Workshop to be around for a long time, we have to deliver all this profitably. This is why we are cost conscious. We don’t spend money on things we don’t need, like expensive offices or prime rent shopping locations or advertising that speaks to the mass market and not our small band of loyal followers. We only invest where it makes a positive improvement to our business model, such as in tooling to make better plastic miniatures, in opening more Hobby centres to improve our customer service and in fit-for-purpose systems to make our processes more efficient and reliable. And when we make an investment, we measure its impact to ensure that it delivers an improved return on capital for our owners.

Our continual investment in product quality, using our defendable intellectual property, provides us with a considerable barrier to entry for potential competitors: it is our Fortress Wall. While our 400 or so Hobby centres which show customers how to collect, paint and play with our miniatures and games provide another barrier to entry: our Fortress Moat. We have been building our Fortress Wall and Moat for many years and the competitive advantage they provide gives us confidence in our ability to grow profitably in the future.”

Bolaget föll nyligen med ca 25 % efter lägre omsättning och vinst än förväntat. Omsättningen hamnade på 60M£ och EBIT på 7,7 M£ för halvåret 2013/2014. Detta ska jämföras mot helåret 2013 där omsättningen hamnade på 135M£ och EBIT på 21M£. Jag tror det är en naturlig fluktuation, exempelvis, 2011 uppvisade man försäljning på 123M£ med ungefär samma marginaler som för senaste halvåret.

Ekonomiska vallgravar

De har rejäla ekonomiska vallgravar och inom sin nisch har man egentligen inga konkurrenter även om online- och mer communityliknande spel har, och fortfarande försöker störa GW. Dessa hot bör dock snarare ses som ett komplement till GWs produkter eftersom många av de som håller på med Warhammer också spelar olika typer av onlinespel. Då  GW är unika med sina högkvalitativa fantasyfigurer speglas detta i att man är prissättare av sina produkter (för 13 år sedan köpte jag ett paint set för 150 SEK idag kostar det 280 SEK dvs. En årlig prishöjning på 4.9 %). Eftersom Warhammer är en väldigt interaktiv, tidskrävande och spännande hobby med en armé som blir allt större och figurer som blir allt bättre målade är kunderna lojala och regelbundna köpare. Kunderna är enligt min bild mestadels är ungdomar mellan 12-18 år, men även äldre personer spelar Warhammer då själva spelet är oberoende av ålder. Vidare kan konkurrenter inte imitera deras figurer då de håller väldigt hög kvalitet (rikligt med detaljer på figurerna) samt att  de har en IP-avdelning som skyddar deras varumärke. För att spela Warhammer krävs en armé med ett minsta antal figurer och övriga tillbehör som en regelbok/lim/färger:

If you want to play against other people (especially in a GW store), then you almost always have to paint them, so you may be looking at £35-50 for a basic set of main paints and a few brushes.

Cost =
Main boxed set = £70 (as it contains some models, this is better value than the main rulebook alone)
+ rulebook for your army (£30 – £35)
+ 1 Space Marine Captain (£10 – £15)
+ 2 Tactical Squads (£40 – £50)
+ 2 Rhinos (£40 – £50)
+ 5 Assault Marines (£20 – £25)
+ 5 Devastator Marines (£20 – £25)
+ tool set (£60)
+ paints/brushes/glue (£35 – £50)

= £330 – £380

The starting age for GW games is about 12, so it aims at customers who have parents/relatives buying things for them.” -blogginlägg

Således, en substantiell investering krävs för att börja spela Warhammer tillsammans med möjligheter att sälja komplementprodukter. Avslutningsvis, om vi studerar GW med Porters 5 krafter då är alltså inträdesbarriärerna väldigt höga, hot från substitut existerar men hittills har de inte fått deras nisch att försvinna, Inga eller få konkurrenter existerar inom nischen, teknologi har än så länge inte trängt igenom deras vallgrav vilket gör det troligt att den inte kommer att göra det i framtiden, över 25-års perioden har priserna på vissa av GWs sortiment ökat med 500% medan inflationen ökat med 155 % samt de kontrollerar hela värdekedjan i tillverkningen och delar av distributionen vilket minimerar risken för leverantörer att bli för stora att påverka.

Kapitalallokering

Ordföranden och VD:n Tom Kirby är en av storägarna i bolaget (6,7 %) och verkar vara en äkta outsider som inte fokuserar på hur aktien går i det korta loppet utan istället fokuserar på hur businessen utvecklas, vilket aktiekursen i det långa loppet lär spegla. Han har funnits i bolaget sedan 1985 och skriver läsvärda förord i varje årsrapport där han beskriver GWs affärsmodell, styrkor och svagheter och framtida möjligheter vilka är oerhört intressanta att följa. Det märks att Kirby tänker på liknande sätt som Buffett om kapitalallokering och säger att utdelning endast sker om det är surplus cash dvs. överskott från affärsverksamheten efter att ha investerat i underhåll av verksamheten och tillväxtmöjligheter såsom nya hobbybutiker. Under de senaste tre åren har 45, 63 och 58 cents betalats ut per år vilket motsvarar en utdelningsandel över 100 % av vinsten och som delvis verkar ha betalats ut genom en minskning av retained earnings. Dock mellan 2008-2010 betalades ingen utdelning och allt kapital gick till att styra upp verksamheten som ett par år innan inletts med ett program för att kapa kostnaderna genom att stänga ned olönsamma butiker och förbättra värdekedjan. Detta har gett en positiv effekt på investerat kapital (ROIC 2007: -1 % – ROIC 2013: 42%). Av den historiska tillväxten att döma och utfallet av nuvarande kostnadsprogram då är Tom Kirby överlag en duktig kapitalallokerare, även om han misslyckades med allokeringen efter 2004 då försäljningen minskade rejält samtidigt som kostnadsbasen i stor utsträckning var fix. Detta är något nuvarande kostnadsprogram försöker undvika.

Kvalitetsmått

Quality metrics 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Margins
Gross margin 70% 70% 69% 71% 76% 77% 73% 73%
EBIT margin 5% 0% 4% 9% 14% 14% 17% 16%
Net profit margin 4% 0% 3% 6% 10% 10% 12% 11%
Efficiency
ROIC 9% -1% 7% 17% 28% 28% 37% 42%
Capital allocation
Earnings per share (diluted)         0,13 – 0,01         0,09         0,24         0,40         0,38         0,46         0,50
Dividend per share         0,19         0,05                –                –                –         0,45         0,63         0,58
Dividend rate 144% -433% 0% 0% 0% 117% 136% 115%
Share buy-back (% of total) 0% 1% 0% 0% 0% 0% 1% 0%
Reinvestment rate 80% 95% 71% 49% 35% 34% 38% 48%
Growth
Sales growth -3% -1% 14% 1% -3% 6% 3%
Earnings growth -149% -223% 253% 78% -4% 25% 11%
EPS growth -109% -901% 165% 66% -5% 20% 9%
DPS growth -74% -100% 40% -8%
Book growth -25% -1% 29% 46% -6% -7% -2%
Retained earnings growth -30% -6% 31% 58% -6% -10% -4%
Financial metrics
Current ratio 1,53 1,13 1,40 1,74 2,04 1,98 1,58 1,43
Quick ratio 0,83 0,61 0,84 1,13 1,47 1,49 1,17 1,06
Debt to equity 27% 62% 72% 39% 4% 4% 3% 2%

Av tabellen att döma har man under de senaste fyra åren uppnått en stabil rörelsemarginal på omkring 15 % och en ROIC  mellan 28 – 42%. De har dock haft svårt att växa sales vilket man kan se i grafen nedan där toppnivån skedde år 2004 i samband med Lord of the Rings, vilket snabbt ebbade ut och 2013 ligger nivåen på 135M£.

Image

Boken och retained earnings har inte växt särskilt mycket från 2006-2013 men då får man ha i åtanke deras problem samt rika utdelning under senaste tre åren.

Vad gäller de finansiella nyckeltalen så är man i princip obelånade men däremot verkar det finnas en viss likviditetsrisk med current ratio på 1,43 och quick ratio på 1,06. Dock inkluderar payables utdelning vilket man förstås kan slopa om det skulle bli en kris så likviditetsrisken är på en acceptabel nivå.Jag tycker bolaget visar på kvalitet med en hög rörelsemarginal och högavkastning på investerat kapitel om man tittar på de senaste tre åren. Dessa tre år sätter jag som proxy för vad som kommer vänta i framtiden dels för att de har så starka vallgravar och plockat bort olönsamma butiker samt effektiviserat deras värdekedja. Dels har de varit relativt lönsamma 2003, 2004 och 2005 när försäljningen fortfarande var över 129M£ med EBIT på 14-18 M£

Tillväxt

Jag tycker det är svårt att bestämma tillväxt generellt och ser det likt Buffett som en kicker.  Således vill jag inte betala för ett bolags tillväxtmöjligheter. I GWs fall så nådde man en toppförsäljning år 2004 på ca. 150 M£ vilket ännu inte har överträffats under dessa 10 år men detta skedde i samband med hypen av Lord of The Rings som relativt snabbt planade ut. Nu säljer man the Hobbit men inte på samma försäljningsnivå som Lord of The Rings så 2004 var ett exceptionellt år i den bemärkelsen. Historiskt har man höjt priserna ett par procentenheter över inflationen vilket skapar möjligheter för tillväxt. Vidare har man ökade möjligheter till att kunder från andra geografiska områden börjar spendera i linje med UK, vilket enligt GW har potentialen att tredubbla försäljningen (se graf nedan, notera dock att den är från 2008 varför den inte behöver vara lika relevant idag).

Image

Källa: Games Workshop Annual report 2008

Försäljningskanal: GWs egna butiker

Från 2006 till 2013 har man öppnat 75 nya butiker vilket totalt utgör 412 stycken i GWs regi. Detta ger en CAGR i butikerna på 3% samtidigt som CAGR i försäljning för alla kanalerna är 2%. Jag vet inte om man kan dra några direkta slutsatser av detta eftersom det  lär vara en fördröjning i försäljningen tills de nya butikerna uppnår samma försäljningsnivåer som de mer etablerade. Dock ser vi en betydande resultatförbättring av butikerna – CAGR för EBIT är hela 26 % under perioden 2006-2013. Detta som följd av kostnadsprogrammet, exempelvis 2010 utgjorde 37 % av alla butiker one man stores, 2013 utgörs 67 % av one man stores.

Försäljningskanal: Independent stockists

Denna betydelsefulla kanal utgjorde ca. 40 % av omsättningen under 2009 och jag antar att proportionerna är ungefär detsamma 2013 eftersom den har legat stabilt kring ca. 40 % sedan 2006.

Försäljningskanal: Direct sales

Direct sales, dvs. Postorder och webshopen utgjorde 2006: 11,5 M£ och 2013 utgör 14,4 M£ vilket medför en CAGR på ca. 3% (antar postorder ej relevant idag).

Baserat på historiken så antar jag konservativt att GW skulle kunna växa med ca. 2-3 % per år genom fler butiker och ökat fokus på onlinebusinessen, vilket lockar fler kunder. Detta tillsammans med att man kan sätta priset på figurerna ca. 1-2 % över inflationen bör över tid ge ca. 3-5 % i real tillväxt.

Värdering

Jag baserar värderingen på antaganden om att normaliserat EBIT är genomsnittet av EBIT 2010-2013. Vidare beräknar jag EBIT =EBITDA –MCX där MCX uppskattas till 8 M£ vilket i snitt är högre än vad företaget historiskt sägs ha investerat (ex. 2011: 5,2 M£ 2012: 6,8 M£ 2013: 8,8M£). Vi noterar att normaliserat EV/EBIT är 8,6 dvs. mindre än 10 vilket är ett av mina investeringskriterier. Detta eftersom EV/EBIT på 10 motsvarar ett obelånat P/E på ca. 14 och det är vad ett genomsnittligt bolag handlas till (EV/E ca 14 ty 10/0,7, antag skattesats 30%). Sammanfattningsvis, baserat på nuvarande EV/EBIT multipel ger det detta GW en pre-tax yield på 11.6 %. Sedan finns tillväxtmöjligheter som ytterligare kan öka avkastningen med 3-5 procentenheter. Slutligen kan värdet öka genom att marknaden värderar upp bolaget genom P/E expansion från säg 10 till 20 men det är inte något jag räknar med ska ske.

Valuation (£ 000)   Comment
Debt

1045

Capitalized operating leases

28424

Equity

165646

Cash

8834

Enterprise Value (EV)

186 281

Current metrics
EV/Sales

                       1,38

EV/EBIT2013

                       7,82

P/CF2013

                     12,06

P/E2013

                     10,15

Current EV/Normalized EBIT  
EV/EBIT

8,61

Average EBIT 2010-2013

Jag anser att bolaget kommer ge mig en skälig avkastning över tid och min säkerhetsmarginal ligger i att bolaget lär behålla de starka vallgravarna och leverera stabila kassaflöden i framtiden samt att bolaget är relativt billigt (antag EV/EBIT 12 för denna business) då ärsäkerhetsmarginal ca. 28 %.

Misbedömning

På olika internetforum läser man om ett allt större missnöje kring GW dels från deras oberoende försäljare som inte får tillgång till bolagets  hela sortiment utan endast de produkter som säljer bäst, missnöjda expediter som följd av att antalet anställda i affärerna minskat. Och slutligen misnöjda kunder som talar om att GW har höjt priserna för mycket, prioriterat bort historiskt trogna kunder mot mer kortsiktiga lösningar samt tappat communitykänslan med spelkvällar. Jag bedömer att det finns en risk för att detta  men jag har förtroende för VD:n som varit med sedan 1985 och själv bedömer GWs verksamhet som långsiktigt gynnsam. Jag tror att stålbadet med effektiviseringar har lett till mycket missnöje och nu när det börjar bli klart lär kritiken minska. Vidare finns risker med att 3-D printing kan hota GWs tillverkning och försäljning men detta ligger längre fram i tiden och ger också GW en möjlighet att kapitalisera på.

Länkar för vidare läsning:

http://www.escapistmagazine.com/articles/view/columns/criticalintel/10946-Games-Workshop-is-Dead-Long-Live-Games-Workshop

http://expectingvalue.com/shares/games-workshop-gaw

http://investingsidekick.com/games-workshop-lsegaw/