Oljepriset fortsätter att rasa – TGS ned 35% sedan analys – har ökat

Oljepriset är nu strax över $30 per fat, vilket motsvarar ca. 50% nedgång sedan början av året. Anledningen till att oljepriset sjunker är oro över lägre tillväxt i Kina och att OPEC fortsätter att öka produktionsvolymen för att pressa ut producenter med högre produktionskostnad. I Saudiarabien är marginalkostnaden <$10 per fat medan i USA är marginalkostnaden runt $20-30. Kan oljepriset då sjunka ytterligare? Absolut, jag har inte en aning om vad som kommer att ske med oljepriset på kort sikt – det skulle kunna sjunka till under $20 per fat för att aktörer finner det lönsamt att pumpa olja ur existerande oljefält  (som indikerat av marginalkostnaden). Faktum är att medianpriset på olja, inflationsjusterat, är ~$20 per fat sedan 1947 till 2011 med extrema toppar och dalar där emellan.

Oil price historical

Däremot ser vi en kraftig begränsning i antalet nya projekt bland de stora oljebolagen och antalet oljeriggar är ner 45% med ~2000 riggar globalt i december. Detta leder oss till att dra slutsatsen att med nuvarande oljepris så är det inte troligt att ny produktionskapacitet kommer till marknaden. Å andra sidan kan det ta ett par år innan existerande oljefält är tömda. Exempelvis, i USA är produktionen för oktober ’15 faktiskt något högre än vad den var i oktober ’14. Men om ett par år lär den vara lägre, då existerande oljefält är uttömda.

Ett av bolagen jag tidigare analyserat, TGS-NOPEC, har nyligen handlats ned runt 35% sen min egen analys. Om man vill ha optionalitet för en uppgång i oljepriset (kan säkert ta 2-3+ år), utan att direkt investera i olja, då kan TGS-NOPEC vara en bra investering till detta pris.

Nedan visas vilken fin ROE TGS-NOPEC har levererat historiskt med 21% median ROE över tidsperioden. Notera också hur de har lyckats med detta trots lågt oljepris i slutet av 1990-talet samt början på 2000-talet:

Year ROE% Brent Oil price $/barrel average
1998 53% 12,76
1999 25% 17,9
2000 32% 28,66
2001 34% 24,46
2002 18% 24,99
2003 16% 28,85
2004 18% 38,26
2005 23% 54,57
2006 38% 65,16
2007 26% 72,44
2008 19% 96,94
2009 22% 61,74
2010 18% 79,61
2011 18% 111,26
2012 27% 111,63
2013 20% 108,56
2014 15% 98,97
2015E 9% 52,32
18 y median 21%

Bolaget är i princip också skuldfritt, har en kassa på 191MUSD, betalade ut en utdelning på 8.5NOK i 2015, motsvarande 7% direktavkastning till nuvarande kurs samt handlas till P/B ~1x. Bolaget har även köpt upp Polarcus’ seismologiska bibliotek för ca . 30% av bokfört värde under 2015 vilket är positivt.

Min uppfattning är att bolaget skulle kunna stärka sin position under den “oljekris”. Dock, om oljepriset fortsätter att sjunka då kommer nog TGS också att handlas ned. Men när man kan handla ett bolag runt P/B 1x och bolaget har en medianavkastning på 21%  ROE då ser jag det som gynnsamt för både en fin innehavsavkastning (10%+) samt potentiell multipelavkastning. Detta har föranlett mig till att öka i TGS.

Vad tror du om TGS-Nopec?

Disclosure: Long TGS-NOPEC

Advertisements

Weight Watchers Post-mortem: Misstag & lärdomar för framtiden

Bakgrund:

Jag har ägt Weight Watchers i lite mer än två år. Det har minst sagt varit en berg-och-dalbana från att ha handlats närmare ~$30 i slutet av 2014 ner till ~$4 och nu handlas den till ~$24. Jag gjorde ett misstag som handlade denna aktie. Men att Oprah Winfrey gick in som ägare samt bättre resultat än väntat skickade upp aktien rejält och då var det dags för mig att kliva åt sidan.  Jag blev lite bestört över den kraftiga uppgången men det beror också på att aktien varit hårt blankad (i bland ca 70% av utstående ”float”), och blankarna har därmed varit tvungna att täcka sina positioner.

Att äga WTW har varit lite av en vilda västern-upplevelse och positionen genererade en förlust strax under 10% vilket jag absolut inte är nöjd men det kunde ha blivit värre. Min avsikt med detta inlägg är att gräva djupare i mina misstag och därmed lägga till några punkter till min checklist så jag kan undvika att samma misstag upprepas.

WTW Post Mortem 20151115

Lärdom #1: Förstå liking bias och gör din egen hemläxa

Det går inte att upprepa denna lärdom för många gånger: Gör din egen hemläxa och lita inte på någon annan persons analys oavsett om det är Buffett. I detta fall, förlitade jag mig delvis på Geoff Gannon och Joel Greenblatt som båda var ägare till aktien.  I det sistnämnda fallet var det antagligen Greenblatts mekaniska strategi som hade köpt WTW så denna signal var än mer irrelevant.

Lärdom #2: Var försiktig med att gå in i bolag med hög skuldsättning

I detta fall missbedömde jag WTWs skuldsituation. Jag visste att bolaget hade en enorm skuldsättning ~$2.3B mot negativ bokförd equity. Detta borde ha varit en tillräcklig anledning till att undvika aktien. Jag fortsatte dock med att stresstesta WTWs möjligheter att betala sina räntekostnader och jag fann att det inte skulle vara några problem (vilket fortfarande stämmer).  Men jag borde ha lagt större vikt vid vad som krävdes för att WTW skulle återbetala sina skulder inom löptiden – de behövde kassaflöden som höll sig stabila och gärna växte. Det som sedan skett är att bolagets medlemsbas krympt med ~15% YoY  och därmed krympande kassaflöden som därmed ökat risken i bolaget.

Lärdom #3: En bra business behöver inte vara en bra investering

Jag misstog WTW för att vara en bra investering bara för att den var en bra business. Så här skrev jag 2013: ”WTW är ett marknadsledande företag inom viktminskningsindustrin som har haft breda ekonomiska vallgravar och följaktligen åtnjutit goda rörelsemarginaler på i genomsnitt 28 % under de senaste 5 åren. De har även haft en ROI på 37 % (5-årigt medel) ”. Därtill, finns det starka psykologiska faktorer som gör businessen väldigt framgångsrik.

Då jag kollade på bolaget så såg det billigt ut: På P/E basis handlades bolaget runt 7-8x. Men på EV/EBIT basis var det dyrare, runt 10x. Värderingen var inte helt enkelt tillräckligt attraktiv om man tog hänsyn till bolagets skuldsituation.

Lärdom #4: Affärsproblem kan ta längre tid att lösa än väntat

Sammankopplat till tidigare punkt om en bra investering, så var mitt ’bet’ att bolaget hade temporära problem som de skulle kunna lösa sina inom 1-2 år, då hade detta blivit en bra investering. Istället har bolaget påvisat negativ medlemstillväxt på  ~-15% kvartal för kvartal. Jag tror fortfarande att deras mötesbusiness är väldigt stark men onlinebusinessen är ett stort frågetecken för min del – den är enkelt replikerbar och erbjuds av andra aktörer gratis. Jag ser mycket väl ett scenario där denna fortsätter att krympa.

Lärdom #5: Margin of Safety är nyckeln

Jag letade efter säkerhetsmarginal i termer av stabilitet i kassaflödena  och i businessen. Detta är inte ett tillräckligt kriterium för att klassas som säkerhetsmarginal när skuldsättningen är enorm och minsta lilla felsteg får stora konsekvenser. Trots att Klarmans bok Margin of Safety finns på bokhyllan så lyckades jag ignorera de fundamentala konceptet med att minsta negativa utfall riskerar att få förödande konsekvenser utan säkerhetsmarginal.

Hur ser då WTWs framtid ut?

Det finns ett scenario då WTW börjar växa tack vare ”Oprah-effekten” och att bolagets lyckas förnya sina koncept och återigen bli relevanta för kunderna. Därtill lyckas bolaget omfinansiera skulderna och allt ser  genast mycket bättre ut. I ett sådant läge kommer WTW att omvärderas och har potential att dubblas från nuvarande nivåer. Men det finns också ett annat scenario som jag inte vill vara exponerad mot givet den avkastning jag får: ”Oprah-effekten” uteblir, bolagets onlinebusiness fortsätter att krympa och risken för att bolaget inte lyckas omfinansiera de enorma skulderna blir återigen ett relevant tema. Om jag skulle köpa hela bolaget, inklusive skulderna, då skulle jag få mellan 7-8 % pre-tax return med 2015 års siffror, så caset för WTW blir tillväxt i fokus. Jag tycker inte avkastningen väger upp mot riskerna i bolaget, och jag har inte heller någon insikt hur bolaget kommer växa kommande 1-3 år. Därför, känner jag mig trygg i att betrakta företaget från sidlinjerna för att se hur bolaget utvecklas.

Hur ser du på Weight Watchers?

Cloud Peak Energy – en ljusglimt i en annars dyster kolindustri?

Jag trodde aldrig jag skulle få upp intresset för kolbranschen, den kändes väldigt oattraktiv och saknade framtidspotential. Dock efter att ha läst ett antal artiklar i bland annat the economist: Coal the economist och sett hur kolaktier har slaktats, så bestämde jag mig för att göra lite research på industrin. Det skulle ju kunna vara så att det finns några undervärderade objekt även om industrin som sådan går en mörk framtid till mötes. Notera att denna analys gjordes i början av sommaren men jag tänker att det fortfarande kan vara värt att dela med mig av resultaten då merparten av kolaktierna fortfarande är billiga. Efter att ha kollat på ett 20-tal bolag och i synnerhet rankat dessa efter ROE (%), EBIT/Revenue (%), Net debt/Equity (%) så fick jag upp en lista på 4 bolag som jag tyckte var intressanta.

Cloud Peak Energy (P/B idag 0.22), Peabody energy (P/B idag 0.37), Consol energy (P/B idag 0.7), Hallador energy (P/B idag 1.07). Av tabellerna nedan och av Halladors högre P/B-tal verkar detta bolag vara det finaste enligt marknaden.

I tabellen nedan ser vi att Hallador har kunnat hålla en relativt hög ROE konstant sedan 2008 medan Peabody har haft problem med lönsamheten mellan 2013-2014.

ROE

Hallador har även toppat listan på högst EBIT-marginal sedan 2008

EBITmargin

Dock har Hallador relativt hög skuldsättning/equity jämfört mot Cloud Peak Energy (även om Peabody är värst).

 Net debt to Equity

Efter att ha jämfört P/B och skuldsättning så valde jag trots allt att fördjupa mig i Cloud Peak Energy (CLD) eftersom den aktien hade potential att ge mig högst avkastning givet dess låga P/B. Vidare kändes denna idé likt vad Pabrai hade sagt om kostnadskurvor:

The key thing in commodity is 1) to look at the cost curve and where the company is on the cost curve. Which quartile is it in? 2) look at what would be the valuation or the multiple of that business if the price came down and how much it would drop as it came down. You can tell all of that by looking at the cost curves. This is the same way that you would look at, for example an oil company or natural gas companies. It’s all about the cross curves. If there is a natural gas company producing at $5 in MCF and there is another one producing at $3 in MCF, those are two very different businesses. A $3 MCF natural gas company can be an incredible business if it’s trading at a multiple that would make sense if natural gas is at $4 for example.

Efter att ha analyserat CLD och jag tagit en mindre position kring $4 så föll bolaget under en kort period med 35% och jag bestämde mig för att öka vid $2.65 då jag har som regel att öka om aktien faller med 25% eller mer (initierar aldrig full position direkt). Nu står kursen i $3.87 och nedan är en sammanfattning kring varför jag köpte CLD:

  • Hela kolbranschen är i kris som en följd av föreslagna regleringar, minskad efterfrågan från Kina och naturgas som tänkt alternativ till kol.Därav har kolpiserna kollapsat vilket medfört att flera kolbolag gått i konkurs med Alpha Natural resources nu senast.
  • Detta extremt negativa sentiment manifesteras även i antalet kortade aktier hos Cloud Peak Energy som uppgår till 20%. Dock verkar CLD ha en lägre risk att gå i konkurs än resten av branschen.CLD är det minst belånade bolaget och har störst chans att överleva en kris uppskattar jag. CLD är även verksamma i PRB-regionen som har konkurrensfördelen att de producerar det billigaste kolet jämfört med Appalachian och Midwest-regionen och är med nuvarande kolpris lönsamma (topp 2 producent på kostnadskurvan efter Peabody: Q2 2015 CLD $10.75/ton vs. Peabody $10.36; dock har CLD betydligt lägre belåning och är Pure-play PRB producent).
  • Marknaden överreagerar på att kolet kommer att minska – 40% av all el i USA kommer fortfarande från kolkraftverk och har historiskt minskat med 2% per år. PRB-kol kommer även att finnas kvar under lång tid då PRB står 53% av allt kol som produceras där majoriteten används i kolkraftverk som är svåra att ersätta över en natt.
  • Uppsidan i CLD uppskattar jag till 3x på earningsbasis om kolpriset skulle normaliseras
  • Nedsidan ligger i om bolaget får problem med finansiering och går i konkurs såsom många av dess peers. Genom att exempelvis Wyoming tar bort ”self-bonding” från dem vilket innebär att kolbolaget inte behöver försäkra sig mot alla skulder såsom förstört land, kontaminering etc. Ifall gruvan skulle läggas ned. Detta innebär en risk för företaget på $200M i self-bonds som skulle kunna försvinna. Ett liknande fall inträffade med Alpha Natural resources där self-bonding drogs bort vilket lär förklara deras konkurs. Dock har CLD runt $700M i likvida reserver som kan mitigera denna risk och således tror jag att de klarar den finansiella situationen.

Avslutningsvis, industrin har drabbats av ett blodbad där konkurser har avlösts varandra; vi har sett Walter Energy, Patriot Coal och Alpha Natural resources gå i  konkurs. Detta beror på överinvestering och hög belåning då allt var frid och fröjd och kolpriset nådde toppnivåer, nu håller industrin på att omstruktureras och de bolag som inte klarar av att betala sina räntekostnader eller befinner sig högt upp på kostnadskurvan kommer tyvärr gå samma dystra öde som ovanstående bolag. Dock finns det en ljusglimt: CLD är för mig det bolag som skulle kunna klara sig igenom detta stålbad då de är en lågkostnadsproducent kombinerat med lägst skuldsättning. Om utsikterna förbättras lär aktiekursen stiga rejält. Det finns dock risk för fortsatt hög volatilitet om det skulle komma en ny konkurs i marknaden. Ett sätt att ta bort den företagsspecifika risken är att satsa på alla 4 bolagen (CLD, Peabody, Hallador, Consol) med lika stor vikt  i vardera. Dock inte ha för stor positionsstorlek eftersom det antagligen kommer bli en volatil resa.

Disclosure: Innehar aktier i Cloud Peak Energy (CLD)

Mer läsning:

Must know overview of US coal industry:

http://marketrealist.com/2014/09/why-powder-river-basin-produces-more-coal-with-fewer-mines/

Den eminente bloggaren John Huber på basehit investing håller inte riktigt med mig om att det finns attraktiva kolaktier – bra att läsa för att få perspektiv från den andra sidan så att säga:

http://basehitinvesting.com/some-thoughts-on-coal-companies-and-railroads/

Intressant perspektiv från värdeinvesteraren Tim stabosz och hans erfarenheter av att äga Alpha Natural resources och se portföljen rasa i värde (spelades in innan konkursen men intressant ändock)

http://www.thebulldoginvestor.com/2015/06/22/mi-12-tim-stabosz-reflects-on-significant-losses-in-his-portfolio/

Olika typer utav kol och användningsområden beroende på energi-innehåll:

http://www.ket.org/trips/coal/agsmm/agsmmtypes.html

Weekly coal prices

http://www.eia.gov/coal/news_markets/

Markel – ett försäkringsbolag som växt EK/aktie med 15 % per år över 20 år. Vad är framtiden för Markel?

Markel är ett av de finare bolagen jag stött på. Deras aktieägarvänliga struktur, trovärdiga ledning och orientering mot värdeinvestering är några av de faktorer som kan förklara varför Markel lyckats att växa bokfört EK/aktie med en 20-årig CAGR på hela 15 %. Problemet med ett bolag som växer sig stort är att historisk tillväxt blir allt svårare att matcha i framtiden. Dock ser jag Markel ha möjlighet att ge >10% årlig avkastning på lång sikt och får därmed en plats i portföljen.

Jag började analysera Markel efter att ha läst Basehit investings Markel väldigt intressanta analys i april. Jag har försökt slå hål på och motbevisa att Markel skulle vara en dålig investering, men har inte lyckats. Här följer en sammanfattning av min syn på Markel:

Markel är ett försäkringsbolag som verkar inom Property & Casuslty segmentet. De strävar hela tiden att identifiera nischemarknader för att konkurrensen är lägre där. Exempelvis så försäkrar de mer nischade segment såsom bröllop och  sommarkollon. Historiskt har de varit väldigt duktiga på att ta ut ett pris som mer än väl täcker riskerna, något som hela försäkringsbranschen haft svårt att lyckas med. I tabellen nedan ser vi att Markels genomsnittliga combined ratio är 96 % mot industrimedel på 105 % över en 28-årsperiod.

Källa: Basehit investing

Detta innebär att för varje krona de tagit in i premiums så har, i snitt, endast 96 öre behövt betalas ut. Dessutom är affärsmodellen sådan att de premieintäkter du får in, kan du investera tills den dag en ”claim” uppstår och du måste ersätta kunden.

Ett försäkringsbolag som har konservativa ”underwriting” policies  jämfört med andra försäkringsbolag som hela tiden strävar efter ökade premieintäkter är de facto en konkurrensfördel: att gå emot strömmen och fokusera på lönsamhet är något Markel varit väldigt duktiga med. Därtill, har vi Tom Gayner som är  Chief Investment Officer och  har hand om investeringsportföljen.  Aktiedelen i denna portfölj allokeras med följande principer:

  • High returns on total capital
  • Management with honesty and talent
  • Reinvestment dynamics – compounding machines.
  • Find a business to a low to fair price

Denna filosofi har gett 13% 20-årig CAGR på aktieportföljen. Även om vi har lärt oss att ett Track record inte nödvändigtvis säger så mycket om framtida prestation, är informationen kring Gayners investeringsprocess och filosofi desto viktigare.

Givet att Markel kan fortsätta vara duktiga på underwriting av försäkringar (combined ratio < 100 %, redundans i loss reserves) så är deras kapitalkostnad negativ (gratislån+lite vinst). Om du sedan har duktiga förvaltare som kan skapa långsiktig avkastning på portföljen så  har du en fin kombination. Notera att ”gratiskapitalet” i princip fungerar som hävstång på bokfört Eget Kapital. Markels investerade kapital är 2.6 ggr Eget Kapital så om 5 % avkastning levererades på investeringsportföljen skulle det då medföra 13 % avkastning på Eget Kapital.

Vad är då värdet på Markel?

Ett sätt att värdera Markel är baserat på ett antagande om att Markel i framtiden kommer vara fortsatt lönsamma och ha en combined ratio på ex. 97% i snitt. Allt kapital betalat från försäkringstagare kan då i själva verket ses som aktieägarnas kapital, detta är vad vi får från part2 net investments nedan:

Part 1 Normalized premium volume: 3,3 billion USD (2013) figures

Combined ratio: 97 % (assumption)

Underwriting profit (2013): 3,3 billion USD *0,03 = 100 MUSD (Ignore other expenses as it refers to old lines from acquisition of Alterra here in calculation)

Interest Expense: 120 MUSD (ca. 5% of debt 2300)

Value: -20 MUSD (värdet från rörelseverksamheten)

Part 2 Net investments

Investments-Debt = 18,3 – 2,3 = 16 BUSD (värdet på investeringsportföljen – alla skulder)

Part 3 Markel Ventures

Net income (2013: 24 MUSD)

P/E 10 => 240MUSD (värdet på Markels operativa icke försäkringsdel)

Valuation: Part1+Part2+Part3 = 16,2 BUSD

Estimated intrinsic value: 1157 USD/aktie

Detta är dock en ganska grov uppskattning och tar inte hänsyn till ”black swan” events i Markels portfölj så jag räknar med ett värde på ca. 900 USD/aktie.

Ett annat sätt att värdera Markel är att anta en viss avkastning på investeringsportföljen och en viss hävstång:

Om Markel lyckas leverera  4 % avkastning på investeringsportföljen (mot 20 årig historisk medel ROI på 7 %) och med nuvarande hävstång 2.6 (mot historiskt 20 årigt snitt på 3.5). Här erhåller vi då en ROE på 4*2.6 ~ 10 %

Sammanfattningsvis, jag tror att jag kan erhålla 10 % + optionalitet på flera områden:

  • Markel förvärvade Alterra under 2013 och aktiekapitalet ökade från 3.9 till 6.7 BUSD

Värde kan skapas genom en ökande float från Alterra som kan investeras optimalt

  • 50 % av equitydelen är investerad i aktier mot 80 % i normala fall. Så en omallokering mot mer aktier kan skapa värde på sikt.
  • Markel ventures – egna operativa företag som är frånskiljd Markels försäkringsverksamhet kommer antagligen bli betydligt viktigare för Markels tillväxt i framtiden
  • 1.8 BUSD i cash –möjlighet att skapa värde på detta kapital då nya investeringsmöjligheter visar sig.
  • Optionalitet inom kapitalallokering – Markel kan återköpa egna aktier genom Markel ventures, investera i Markel ventures, investera i marknadsnoterade aktier, uppköp av försäkringsbolag. Dessa alternativ har fåtalet andra försäkringsbolag flexibilitet kring.
  • Marknadens syn på bolagets P/B går till historiskt snitt på 1.7x mot nuvarande P/B på 1.36x

Jag har ingen edge mot marknaden då bolaget är ett midcapbolag på ca. 10 BUSD, följs av analytiker och är ej obskyrt. Därför kommer jag investera max 5 % av portföljens värde i bolaget.

Nedan följer min checklist av Markel som ytterligare kan komplettera bilden jag precis beskrivit:

Checklist Kommentarer
AFFÄRSMODELL: Är bolagets affärsmodell enkel att förstå? Dvs. Kan jag förklara bolagets affärsmodell i en mening? Ja Du får in premieintäkter från kunder till en låg kostnad (säg runt 0 %) och kan placera dessa till säg 5 %. Dessutom har du hävstång på säg 3ggr Equity vilket ger en avkastning på 15 %. Dvs. Potentiellt en kanonbusiness
PROBLEM: Om bolaget har problem, vilket är bolagets problem? Varför är problemet temporärt och inte permanent? Nej Bolaget har köpt Alterra men än så länge inte visat några problem
EDGE: Var är min edge? Vet jag mer än marknaden för denna investering? Är bolaget obskyrt som få vill äga?  Är MCAP<100MUSD? (Om jag inte har det begränsa storleken på investeringen till max 5 %) Nej Jag har svårt att tro att jag har någon rejäl edge då bolaget är midcap på ca. 10 BUSD. Följs av analytiker, är ej obskyrt men kanske har jag en liten edge i ett mer långsiktigt tänk än wall street
RISK: (invertera problemet) Tydlig risk? På vilka sätt kan denna investering leda till att jag permanent förlorar kapital? (Vad säger stresstester av räntor? EK/Totalt kapital? Etc.) Nja Det finns alltid katstrofrisk i försäkringsbranschen men med Markels TR, kultur och ledningspersoner ser jag denna risk som begränsad
DURABILITET: Kommer bolaget finnas och vara ännu mer lönsamt om 10 år? Varför är det så? (Visar på durability) Ja Deras premieintäkter beror på om marknaden är “soft” eller “hard” Men jag ser stor potential för förvärv, återköp, investeringar som kommer gynna aktieägarna
MANAGEMENT OCH LEDNING: Är insiders stora aktieägare i bolaget? Har de ett bra trackrecord? Är incitamentsprogrammen gynnsamma för mig som aktieägare? (Visar på trovärdiga managers och stark ledning) Ja Ja, CIO Tom Gayner 2/3 av förmögenheten, Steven Markel 2 % av bolaget
KAPITALALLOKERING: Har managers hanterat kapitalallokeringen bra? (Inga uppköp utanför kärnverksamheten, utdelning, återköp när aktien varit undervärderad) Ja Förvärv: Har köpt problematiska bolag som slutligen vänts till vinst efter några år, 20 CAGR Equity portfolio: 13 %
MOATS: Har bolaget uthålliga ekonomiska vallgravar? (Finns inträdesbarriärer? Finns demand side economics  (nätverkseffekter? Inlåsningsefekter? Trogna kunder?)? Finns supply side economics (mest kostnadseffektiva? Gynnas bolaget av skalfördelar? Ja Få inträdesbarriärer men högre vid E&S eftersom det kräver licens, viss form av demand side med Markels exceptionella rykte gynnar kunder och producers, supply side: billigare upplåningskostnad vi hög rating
KVALITET: Har bolaget en ROIC på över 20 % sett över 10 år? Har bolaget lyckats växa sin Book/share med en CAGR på minst 10 %  sett över 10 år? Ja ROIC: N/A, 10-årig CAGR ROE: 11%, Average combined ratio: 96 % (28 year average)
VÄRDERING: Kommer min investering troligen ge mig 15 % om jag köpte idag och sålde om 10 år? Nja Troligen 10 % + option på resterande 5 % i termer av lågt P/B i förhållande till historiskt snitt, bra kapitalallokerare
MARGIN OF SAFETY: Har jag en tydlig säkerhetsmarginal mot intrinsic value som begränsar min nedsida? Ja MoS genom kvalitetsbolag och ledning samt handlas till 23 % rabatt mot historiskt P/B-multipel
PORTFOLIO MANAGEMENT: Begränsar jag min position om jag inte har någon edge/bolaget håller låg kvalitet till max 5% Skulle jag köpa mer av investeringen om aktiekursen sjönk med 20% eller mer? Ja Jag kommer hålla max 5 % i Markel då jag inte har någon tydlig edge
SÄLJSIDAN: Agerar säljsidan irrationellt vilket gynnar mig? Nja Small cap-bolag säljer ty Markel har blivit mid-cap men vet inte om det håller nere kursen

Marketfy seminarium och tankar kring deep value

Jag lyssnade nyligen till ett seminarium anordnat av Marketfy vilket var väldigt intressant. Jag tänkte delge mina reflektioner från vad personerna bakom Oddball stocks, OTCadventures and Greenbackd diskuterade.

Intressant var att alla tre betonar värdering av deep value-karaktär.  Nate från Oddball stocks berättar att han letar efter aktier med P/B mindre än 0,8 och gärna mycket mindre än så. Detsamma gäller för Greenbackd som klassificerar ett företag med EV/EBIT<5 som good value och EV/EBIT<3 som very good value. Detta är här deras säkerhetsmarginal kommer in i bilden. Exempelvis, nämner Nate att det finns ett australienskt vinföretag som handlas till P/B 0,35 och säger att även om han har fel – bolaget kanske inte är värt 1ggr bokfört värde så kan bolaget mycket väl vara värt P/B 0,6 så avkastning blir ändå tillfredsställande.

Jag tycker att deep value, i synnerhet net-nets, blir mer och mer intressant även om jag fortfarande letar efter compounders. Detta har att göra med 1) Bolagen är ofta obskyra och har inte ett gäng analytiker som bevakar bolagen så konkurrensen är lägre 2) Går lättare och fortfarade att analysera 3) Säkerhetsmarginalen är mycket mer kvantifierbar än när man köper ett fantastiskt bolag så risken att jag faktiskt gör fel är begränsad. 4) Track records i backtest är otroligt bra och har legat över 20 % årlig avkastning på många marknader över tid. 5) Min (relativt korta) erfarenhet från att ha handlat net-nets är positiv.

Jag tycker att Greenbackd har en bra poäng då han nämner att Buffett-Munger stilen kräver så mycket mer än vad de flesta av oss klarar av och argumenterar föratt använda sig av en enkel kvantformel istället. Att handla väldigt låga EV/EBIT-bolag är en bra predictor för framtida avkastning men ROIC är ingen bra proxy för att ett företag med nuvarande hög avkastning på investerat kapital kommer att ha det i framtiden. Därför, om man vill investera i compounders, då måste man gå bortom vad som står i balansräkningen och resultaträkningen och faktiskt förstå industridynamiken och mer kvalitativa faktorer. Jag tror att detta är generellt svårare och eftersom min tid är begränsad till ca. 5-10 timmar i veckan av investeringsarbete så har jag börjat fokusera mer på deep value.

Men hur hittar man då idéer?

Bloggarna diskuterar detta och Nate berättar att han använder en väldigt enkel screener, säg alla bolag med P/B<0.8 på den franska marknaden. Sedan går han igenom bolag för bolag. För att snabbt gå igenom listan använder han sig av metoden fail fast – han försöker helt enkelt bli av med bolaget så fort som möjligt genom att titta på kriterier såsom hög skuldsättning, komplex affärsmodell, lite cash på balansräkningen som kan utesluta bolaget.  Processen är väldigt effektiv och Nate kan ofta utesluta bolag på 30 sekunder enligt denna metod. Att gå igenom en rejäl lista av bolag tar då inte alltför lång tid. Bloggaren på OTCAdventures nämner ett antal ställen där man kan hitta ineffektiviteter i marknaden. Ett av dessa ställen är marknadens premiering av företagsinvesteringar på kort sikt mot investeringar på lång sikt. Detta kan då enligt bloggaren utnyttjas för att hitta bolag med tillfälligt hög capex som pressar vinsten men som har stor värdeskapande effekt på lång sikt.

Avslutningsvis, Nate nämner Citizens bancshares (CZBS) som just nu handlas till P/B 0,55. Enligt Nate har denna aktie potential att dubblas så jag tänkte analysera denna aktie.

Här är en länk till seminariet för de som inte har sett det: Marketfy

Neurosearch – ett bet med gynsamma odds

General Data

Date of evaluation

2014-08-31

Company name

Neurosearch

Current Share price

3.11 DKK

Number of Shares

25 M   

Efter ett ha läst http://hnwiaaa.blogspot.se/2014/08/neurosearch-different-investment-case.html fick jag upp ögonen för neurosearch och här följer min analys som inte är den första men förhoppningsvis kan ge några nya insikter:

Neurosearch är ett danskt läkemedelsbolag i likvidation efter att ha sålt dess viktigaste tillgång Huntexil till Teva. Bolaget är nu ett litet bolag med ett MCAP på 75 MDKK och är inte vad det var under dess glansdagar, under 2011 hade bolaget ett market cap på över 2500 MDKK. I och med att bolaget är under likvidation, lär intresset för bolaget vara minimalt samtidigt som större investerare ej kan investera i detta mindre bolag. Detta är positivt, då marknaden tenderar att vara mer ineffektiv för dessa typer utav bolag. Bolaget drivs med minimala resurser, endast 2 anställda, och beräknas bränna 10 MDKK under 2014. Detta eftersom bolaget letar efter en köpare av dess tillgångar. Tyvärr har ingen köpare hittats pga. avvaktande dom från den danska domstolen gällande påstådd manipulation av företagets aktiekurs. Domen kom den 8:e augusti och bolaget dömdes för manipulation av aktiekursen med påföljande böter på 5 MDKK. Hursomhelst så överklagades domen den 18:e augusti till Högsta domstolen för ny prövning. När nästa dom avkunnas vet man inte vid det här laget men jag antar att det inte bör ta allt för lång tid. Att bolaget väljer att överklaga visar på att man tror bevisningen är bristfällig vilket kan gynna bolaget positivt. Tills domen kommer lär potentiella köpare avvakta med att köpa bolaget, vidare lär inte Neurosearch betala utdelning eller försättas i likvidation. Bolaget har dock sålt av en stor del av dess tillgångar och har i princip endast cash på balansräkningen. Låt oss därför undersöka vad vi erhåller för värden för varje aktie vi köper till kursen 3.11 DKK:

Balance sheet Q2 2014

Assets:

Cash: 84.8 MDKK (3.4 DKK/share)

Liability:

Current liabilities: 6.6 MDKK (0.3 DKK/share)

Equity:

Equity: 78.2 MDKK (3.1 DKK/share)

  • Anticipated loss for 2014: 15 MDKK, 10 MDKK staff and administrative expenses & 5MDKK Fine (0.6 DKK/share)

Så nedsidan för 2014 är begränsad till 2.5 DKK/share (-20 % från nuvarande kurs) om ovan sker.

Låt oss då undersöka vad vi får på uppsidan för att se om oddsen är rejält i vår favör:

Optionalitet på uppsidan

För varje aktie vi köper så erhåller vi 2.5 DKK i cash och option på följande:

  • TEVA: Milestone payment 55 MDKK (2.2 DKK/share)
  • Saniona Aps: milestone payments and or repayment of loan 2.5 MDKK (0.1 DKK/share)
  • Tax-loss carry forward: 2273 MUSD with 22% tax-rate yield 500 MDKK (20 DKK/share)
  • Bolagen NsGene med en ägarandel på 26.8 % och Atonomics 17.4 % som tas upp till 0 DKK i balansräkningen. (? DKK/share)
  • Högsta domstolen upphäver bötesbeloppet på 5 MDKK (0.2 DKK)
  • Återköpsprogram godkänt med maximalt 10 % av bolagets utestående aktier (lönsamt om återköpen görs då aktien är undervärderad)

Detta ger oss en maximal uppsida på: 25 DKK/aktie (ej inräknat eventuell försäljning av aktier NsGene och Atonomics samt utnyttjande av återköpsprogram). Jämfört detta mot nuvarande aktiekurs på 3.11 DKK/aktie så oddsen är rejält i vår favör. Notera dock att förlustavdraget bidrar med majoriteten av värdet och det är inte sannolikt att en köpare skulle betala i närheten av 20 DKK/aktie för detta. Men vi har utfall mellan 2.5 DKK – 25 DKK och betalar 3.11 DKK. Detta verkar vara en billig option.

Vilka incitament har då insiders för en likvidation? VD Allan Andersen äger 21400 aktier vilket ger ett värde på 65 500 DKK men skulle bolaget kunna sälja sina tillgångar för t.ex. 10 DKK/aktie är VDs innehav värt 214 000 DKK så incitament för en lyckad likvidation finns även om VDs lön antagligen är högre. Har dock inte funnit hur stort aktieinnehav styrelseordförande Karin Garre eller styrelsemedlem Christian Lundgren har men deras löner är 500 KDKK respektive 250 KDKK så det är inte tal om några monsterlöner som äter upp aktieägarnas kapital. Ägarbilden är dock fragmenterad med följande största ägare:

  • Porter Orlin LLC (Amici Capital) 10 % hedgefond
  • Luxor Capital Group – ca 10% hedgefond
  • Glaxo group – 10% (läkemedelsbolag)
  • ATP – 5% pensionsbolag

Så tyvärr finns ingen storägare som lär driva på likvidationen men antagligen sitter många av dessa fondbolag med ett GAV betydligt högre än 3.11 DKK och har därmed incitament att få så bra avkastning som möjligt från likvidationen.

Slutligen, vilka risker finns med denna investering? En risk är att insiders mjölkar sig själva med löner och försöker undvika en likvidation men detta kan undvikas genom huvdägarnas aktiva inflytande. En annan risk är att man inte hittar en köpare/likvidationen tar längre tid än förväntat/realiserat värde på bolagets tillgångar blir betydligt lägare  och man bränner stora delar av kassan under tiden. Trots dessa risker, kommer jag härmed att investera i bolaget för jag har skydd på nedsidan (ca -20 % förlust av kapital) samt rejäl uppsida!

 

 

 

 

Sålt Gullberg & Jansson, köpt neurosearch

Jag köpte Gullberg & Jansson i januari och har nu sålt min position efter delårsrapporten för kvartal 2.

GJ släppte rapport för Q2 2014 och följande har skett:

  • Omsättningen jan-juni ökade med 48 % till 22.4 MSEK
  • EBIT 2.2 MSEK
  • CF: -3 MSEK
  • Annonserar nyemission på 1.3-1.8 MSEK med max 570000 aktier för bättre likviditet och sprida ägarbilden

Kommentar:

Branschen är väldigt cykliskt och EBIT (TTM) är 573 KSEK. Bolaget binder rörelsekapital varav problem att generera tillräckligt med cash. Jag gillar inte argumenten med en nyemission – tillför likviditet visar på likviditetsproblem och argumentet att sprida ägarbilden förstår jag mig inte på heller – är det inte bra att ha samma trogna aktieägare? Nu när kursen har stigit så verkar det dock vara ett bra drag att genomföra nyemissionen för att dra in mer pengar av bolaget. Bolaget har stigit med ca. 50 % sen jag initierade min position och värderas till P/B = 1. Bolaget värderas nu nära mitt uppskattade estimat av intrinsic value och jag har bestämt mig för att sälja bolaget. Om bolaget exempelvis gör ett EBIT på 2 MSEK och handlas till EV/EBIT 7 och har cash på 4.6 MSEK så blir EV = 18.6 MSEK vilket motsvarar en uppsida på ca. 7 % från dagens kurs. Jag har funnit neurosearch som mer attraktivt och initierat en position i detta bolag.

Bild