Games Workshop – ett nischbolag med starka ekonomiska vallgravar

Image

Sammanfattning

  • Games Workshop (GW) är noterade på London Stock Exchange och har en fantastisk affärsmodell som är nischad mot en minoritet av personer som gillar fantasyfigurer även kallade Warhammer och figurer inom Lord of the Rings samt Hobbit. Nuvarande aktiekurs är ca 5.21 £
  • Bolaget föll nyligen med ca 25 % efter lägre omsättning och vinst än förväntat. Jag tror det finns möjligheter till köpläge då företagets goda kvaliteter i relation till priset är rimligt.
  • GW har rejäla ekonomiska vallgravar och inom sin nisch har man egentligen inga konkurrenter. Deras konkurrensfördelar speglas i att man kan sätta höga priser på sina produkter och har en väldigt lojal kundbas. Vidare kan konkurrenter inte kopiera deras figurer då det är av väldigt hög kvalitet (figurer är väldigt detaljerade) samt att  de har en IP-avdelning som skyddar varumärket.
  • Ordföranden och VD:n Tom Kirby är en av storägarna i bolaget (6,7 %) och är en äkta outsider som inte fokuserar på hur aktien går i det korta loppet utan hur businessen utvecklas över tid, vilket aktiekursen i det långa loppet lär spegla.
  • Tillväxt i deras Internetkanal, spend per customer kan öka till samma nivåer som i UK i andra regioner såsom Europa, Nordamerika och delvis Asien. Men detta ser jag som en bonus för mitt case.
  • De är väldigt lönsamma med en ROIC på mellan 28-42 % de senaste 4 åren efter att de började stänga ned olönsamma butiker.
  • De är attraktivt värderade till ett EV/EBIT på 8,6 om man får tror att snittet av de senaste fyra årens rörelseresultat är en rimlig normalvinst.
  • Detta är en business som jag skulle kunna tänka mig att äga för alltid, givet att deras affärsmodell fortsätter att vara densamma och de fortsätter vara lönsamma. Med låg tillväxt och bibehållen lönsamhet ser jag stor potential att denna investering ger mig åtminstone 10% årlig avkastning över tid.

Affärmodell

GW är ett bolag som tillverkar, distribuerar samt säljer miniatyrfigurer inom fantasy till kunder runt om i världen. Dessa figurer är tillverkade i plast eller tenn och har en hög detaljrikedom och kvalitet vilket avspeglas i det relativt höga priset ( mer än 300:- för större krigare). Dessa figurer paketeras sedan tilltalande och kommer i delar till kunden som måste limmas ihop. Dessutom är dessa delar omålade och kräver således att den som håller på med denna hobby köper ett paint set (ca. 280:-) för att måla dessa figurer. Vidare kan man när man byggt upp en armé kriga mot andra spelare i skolan, klubbar eller i de butiker GW säljer sina figurer (hobby centres). GW erbjuder fantasyfigurer inom tre områden; Warhammer, Warhammer 40K samt the Hobbit. Deras kunder är följande:

“Our customers are global. People with our particular Hobby gene, that is collecting, painting and playing with fantasy soldiers, exist all over the world. Our job is to find them. In developed markets we like to do this ourselves through our own Games Workshop Hobby centres. Here we employ wonderful young men and women, who are recruited for their enthusiasm and willingness to help others. Our Hobby centre managers are quite literally that: the centre for the Hobby in their local community and it is their behaviour and attitude that determine our success in that location.”  Tom Kirby – ordförande/VD  Games Workshop

Deras kunder finns alltså överallt i hela världen och sättet de knyter samman kunderna är dels genom deras egna hobbybutiker, oberoende hobbybutiker, egen webbutik samt distributörer (gäller för Emerging markets). Under de senaste åren (2007-2013) har man jobbat hårt med att stänga olönsamma butiker och satsa på lönsamma butiker, vidare har man börjat med att sätta upp butiker med endast en expedit vilket är mer lönsamt. Så här säger ordföranden Tom Kirby:

“Finally, we know that if we want Games Workshop to be around for a long time, we have to deliver all this profitably. This is why we are cost conscious. We don’t spend money on things we don’t need, like expensive offices or prime rent shopping locations or advertising that speaks to the mass market and not our small band of loyal followers. We only invest where it makes a positive improvement to our business model, such as in tooling to make better plastic miniatures, in opening more Hobby centres to improve our customer service and in fit-for-purpose systems to make our processes more efficient and reliable. And when we make an investment, we measure its impact to ensure that it delivers an improved return on capital for our owners.

Our continual investment in product quality, using our defendable intellectual property, provides us with a considerable barrier to entry for potential competitors: it is our Fortress Wall. While our 400 or so Hobby centres which show customers how to collect, paint and play with our miniatures and games provide another barrier to entry: our Fortress Moat. We have been building our Fortress Wall and Moat for many years and the competitive advantage they provide gives us confidence in our ability to grow profitably in the future.”

Bolaget föll nyligen med ca 25 % efter lägre omsättning och vinst än förväntat. Omsättningen hamnade på 60M£ och EBIT på 7,7 M£ för halvåret 2013/2014. Detta ska jämföras mot helåret 2013 där omsättningen hamnade på 135M£ och EBIT på 21M£. Jag tror det är en naturlig fluktuation, exempelvis, 2011 uppvisade man försäljning på 123M£ med ungefär samma marginaler som för senaste halvåret.

Ekonomiska vallgravar

De har rejäla ekonomiska vallgravar och inom sin nisch har man egentligen inga konkurrenter även om online- och mer communityliknande spel har, och fortfarande försöker störa GW. Dessa hot bör dock snarare ses som ett komplement till GWs produkter eftersom många av de som håller på med Warhammer också spelar olika typer av onlinespel. Då  GW är unika med sina högkvalitativa fantasyfigurer speglas detta i att man är prissättare av sina produkter (för 13 år sedan köpte jag ett paint set för 150 SEK idag kostar det 280 SEK dvs. En årlig prishöjning på 4.9 %). Eftersom Warhammer är en väldigt interaktiv, tidskrävande och spännande hobby med en armé som blir allt större och figurer som blir allt bättre målade är kunderna lojala och regelbundna köpare. Kunderna är enligt min bild mestadels är ungdomar mellan 12-18 år, men även äldre personer spelar Warhammer då själva spelet är oberoende av ålder. Vidare kan konkurrenter inte imitera deras figurer då de håller väldigt hög kvalitet (rikligt med detaljer på figurerna) samt att  de har en IP-avdelning som skyddar deras varumärke. För att spela Warhammer krävs en armé med ett minsta antal figurer och övriga tillbehör som en regelbok/lim/färger:

If you want to play against other people (especially in a GW store), then you almost always have to paint them, so you may be looking at £35-50 for a basic set of main paints and a few brushes.

Cost =
Main boxed set = £70 (as it contains some models, this is better value than the main rulebook alone)
+ rulebook for your army (£30 – £35)
+ 1 Space Marine Captain (£10 – £15)
+ 2 Tactical Squads (£40 – £50)
+ 2 Rhinos (£40 – £50)
+ 5 Assault Marines (£20 – £25)
+ 5 Devastator Marines (£20 – £25)
+ tool set (£60)
+ paints/brushes/glue (£35 – £50)

= £330 – £380

The starting age for GW games is about 12, so it aims at customers who have parents/relatives buying things for them.” -blogginlägg

Således, en substantiell investering krävs för att börja spela Warhammer tillsammans med möjligheter att sälja komplementprodukter. Avslutningsvis, om vi studerar GW med Porters 5 krafter då är alltså inträdesbarriärerna väldigt höga, hot från substitut existerar men hittills har de inte fått deras nisch att försvinna, Inga eller få konkurrenter existerar inom nischen, teknologi har än så länge inte trängt igenom deras vallgrav vilket gör det troligt att den inte kommer att göra det i framtiden, över 25-års perioden har priserna på vissa av GWs sortiment ökat med 500% medan inflationen ökat med 155 % samt de kontrollerar hela värdekedjan i tillverkningen och delar av distributionen vilket minimerar risken för leverantörer att bli för stora att påverka.

Kapitalallokering

Ordföranden och VD:n Tom Kirby är en av storägarna i bolaget (6,7 %) och verkar vara en äkta outsider som inte fokuserar på hur aktien går i det korta loppet utan istället fokuserar på hur businessen utvecklas, vilket aktiekursen i det långa loppet lär spegla. Han har funnits i bolaget sedan 1985 och skriver läsvärda förord i varje årsrapport där han beskriver GWs affärsmodell, styrkor och svagheter och framtida möjligheter vilka är oerhört intressanta att följa. Det märks att Kirby tänker på liknande sätt som Buffett om kapitalallokering och säger att utdelning endast sker om det är surplus cash dvs. överskott från affärsverksamheten efter att ha investerat i underhåll av verksamheten och tillväxtmöjligheter såsom nya hobbybutiker. Under de senaste tre åren har 45, 63 och 58 cents betalats ut per år vilket motsvarar en utdelningsandel över 100 % av vinsten och som delvis verkar ha betalats ut genom en minskning av retained earnings. Dock mellan 2008-2010 betalades ingen utdelning och allt kapital gick till att styra upp verksamheten som ett par år innan inletts med ett program för att kapa kostnaderna genom att stänga ned olönsamma butiker och förbättra värdekedjan. Detta har gett en positiv effekt på investerat kapital (ROIC 2007: -1 % – ROIC 2013: 42%). Av den historiska tillväxten att döma och utfallet av nuvarande kostnadsprogram då är Tom Kirby överlag en duktig kapitalallokerare, även om han misslyckades med allokeringen efter 2004 då försäljningen minskade rejält samtidigt som kostnadsbasen i stor utsträckning var fix. Detta är något nuvarande kostnadsprogram försöker undvika.

Kvalitetsmått

Quality metrics 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013
Margins
Gross margin 70% 70% 69% 71% 76% 77% 73% 73%
EBIT margin 5% 0% 4% 9% 14% 14% 17% 16%
Net profit margin 4% 0% 3% 6% 10% 10% 12% 11%
Efficiency
ROIC 9% -1% 7% 17% 28% 28% 37% 42%
Capital allocation
Earnings per share (diluted)         0,13 – 0,01         0,09         0,24         0,40         0,38         0,46         0,50
Dividend per share         0,19         0,05                –                –                –         0,45         0,63         0,58
Dividend rate 144% -433% 0% 0% 0% 117% 136% 115%
Share buy-back (% of total) 0% 1% 0% 0% 0% 0% 1% 0%
Reinvestment rate 80% 95% 71% 49% 35% 34% 38% 48%
Growth
Sales growth -3% -1% 14% 1% -3% 6% 3%
Earnings growth -149% -223% 253% 78% -4% 25% 11%
EPS growth -109% -901% 165% 66% -5% 20% 9%
DPS growth -74% -100% 40% -8%
Book growth -25% -1% 29% 46% -6% -7% -2%
Retained earnings growth -30% -6% 31% 58% -6% -10% -4%
Financial metrics
Current ratio 1,53 1,13 1,40 1,74 2,04 1,98 1,58 1,43
Quick ratio 0,83 0,61 0,84 1,13 1,47 1,49 1,17 1,06
Debt to equity 27% 62% 72% 39% 4% 4% 3% 2%

Av tabellen att döma har man under de senaste fyra åren uppnått en stabil rörelsemarginal på omkring 15 % och en ROIC  mellan 28 – 42%. De har dock haft svårt att växa sales vilket man kan se i grafen nedan där toppnivån skedde år 2004 i samband med Lord of the Rings, vilket snabbt ebbade ut och 2013 ligger nivåen på 135M£.

Image

Boken och retained earnings har inte växt särskilt mycket från 2006-2013 men då får man ha i åtanke deras problem samt rika utdelning under senaste tre åren.

Vad gäller de finansiella nyckeltalen så är man i princip obelånade men däremot verkar det finnas en viss likviditetsrisk med current ratio på 1,43 och quick ratio på 1,06. Dock inkluderar payables utdelning vilket man förstås kan slopa om det skulle bli en kris så likviditetsrisken är på en acceptabel nivå.Jag tycker bolaget visar på kvalitet med en hög rörelsemarginal och högavkastning på investerat kapitel om man tittar på de senaste tre åren. Dessa tre år sätter jag som proxy för vad som kommer vänta i framtiden dels för att de har så starka vallgravar och plockat bort olönsamma butiker samt effektiviserat deras värdekedja. Dels har de varit relativt lönsamma 2003, 2004 och 2005 när försäljningen fortfarande var över 129M£ med EBIT på 14-18 M£

Tillväxt

Jag tycker det är svårt att bestämma tillväxt generellt och ser det likt Buffett som en kicker.  Således vill jag inte betala för ett bolags tillväxtmöjligheter. I GWs fall så nådde man en toppförsäljning år 2004 på ca. 150 M£ vilket ännu inte har överträffats under dessa 10 år men detta skedde i samband med hypen av Lord of The Rings som relativt snabbt planade ut. Nu säljer man the Hobbit men inte på samma försäljningsnivå som Lord of The Rings så 2004 var ett exceptionellt år i den bemärkelsen. Historiskt har man höjt priserna ett par procentenheter över inflationen vilket skapar möjligheter för tillväxt. Vidare har man ökade möjligheter till att kunder från andra geografiska områden börjar spendera i linje med UK, vilket enligt GW har potentialen att tredubbla försäljningen (se graf nedan, notera dock att den är från 2008 varför den inte behöver vara lika relevant idag).

Image

Källa: Games Workshop Annual report 2008

Försäljningskanal: GWs egna butiker

Från 2006 till 2013 har man öppnat 75 nya butiker vilket totalt utgör 412 stycken i GWs regi. Detta ger en CAGR i butikerna på 3% samtidigt som CAGR i försäljning för alla kanalerna är 2%. Jag vet inte om man kan dra några direkta slutsatser av detta eftersom det  lär vara en fördröjning i försäljningen tills de nya butikerna uppnår samma försäljningsnivåer som de mer etablerade. Dock ser vi en betydande resultatförbättring av butikerna – CAGR för EBIT är hela 26 % under perioden 2006-2013. Detta som följd av kostnadsprogrammet, exempelvis 2010 utgjorde 37 % av alla butiker one man stores, 2013 utgörs 67 % av one man stores.

Försäljningskanal: Independent stockists

Denna betydelsefulla kanal utgjorde ca. 40 % av omsättningen under 2009 och jag antar att proportionerna är ungefär detsamma 2013 eftersom den har legat stabilt kring ca. 40 % sedan 2006.

Försäljningskanal: Direct sales

Direct sales, dvs. Postorder och webshopen utgjorde 2006: 11,5 M£ och 2013 utgör 14,4 M£ vilket medför en CAGR på ca. 3% (antar postorder ej relevant idag).

Baserat på historiken så antar jag konservativt att GW skulle kunna växa med ca. 2-3 % per år genom fler butiker och ökat fokus på onlinebusinessen, vilket lockar fler kunder. Detta tillsammans med att man kan sätta priset på figurerna ca. 1-2 % över inflationen bör över tid ge ca. 3-5 % i real tillväxt.

Värdering

Jag baserar värderingen på antaganden om att normaliserat EBIT är genomsnittet av EBIT 2010-2013. Vidare beräknar jag EBIT =EBITDA –MCX där MCX uppskattas till 8 M£ vilket i snitt är högre än vad företaget historiskt sägs ha investerat (ex. 2011: 5,2 M£ 2012: 6,8 M£ 2013: 8,8M£). Vi noterar att normaliserat EV/EBIT är 8,6 dvs. mindre än 10 vilket är ett av mina investeringskriterier. Detta eftersom EV/EBIT på 10 motsvarar ett obelånat P/E på ca. 14 och det är vad ett genomsnittligt bolag handlas till (EV/E ca 14 ty 10/0,7, antag skattesats 30%). Sammanfattningsvis, baserat på nuvarande EV/EBIT multipel ger det detta GW en pre-tax yield på 11.6 %. Sedan finns tillväxtmöjligheter som ytterligare kan öka avkastningen med 3-5 procentenheter. Slutligen kan värdet öka genom att marknaden värderar upp bolaget genom P/E expansion från säg 10 till 20 men det är inte något jag räknar med ska ske.

Valuation (£ 000)   Comment
Debt

1045

Capitalized operating leases

28424

Equity

165646

Cash

8834

Enterprise Value (EV)

186 281

Current metrics
EV/Sales

                       1,38

EV/EBIT2013

                       7,82

P/CF2013

                     12,06

P/E2013

                     10,15

Current EV/Normalized EBIT  
EV/EBIT

8,61

Average EBIT 2010-2013

Jag anser att bolaget kommer ge mig en skälig avkastning över tid och min säkerhetsmarginal ligger i att bolaget lär behålla de starka vallgravarna och leverera stabila kassaflöden i framtiden samt att bolaget är relativt billigt (antag EV/EBIT 12 för denna business) då ärsäkerhetsmarginal ca. 28 %.

Misbedömning

På olika internetforum läser man om ett allt större missnöje kring GW dels från deras oberoende försäljare som inte får tillgång till bolagets  hela sortiment utan endast de produkter som säljer bäst, missnöjda expediter som följd av att antalet anställda i affärerna minskat. Och slutligen misnöjda kunder som talar om att GW har höjt priserna för mycket, prioriterat bort historiskt trogna kunder mot mer kortsiktiga lösningar samt tappat communitykänslan med spelkvällar. Jag bedömer att det finns en risk för att detta  men jag har förtroende för VD:n som varit med sedan 1985 och själv bedömer GWs verksamhet som långsiktigt gynnsam. Jag tror att stålbadet med effektiviseringar har lett till mycket missnöje och nu när det börjar bli klart lär kritiken minska. Vidare finns risker med att 3-D printing kan hota GWs tillverkning och försäljning men detta ligger längre fram i tiden och ger också GW en möjlighet att kapitalisera på.

Länkar för vidare läsning:

http://www.escapistmagazine.com/articles/view/columns/criticalintel/10946-Games-Workshop-is-Dead-Long-Live-Games-Workshop

http://expectingvalue.com/shares/games-workshop-gaw

http://investingsidekick.com/games-workshop-lsegaw/

Advertisements

3 thoughts on “Games Workshop – ett nischbolag med starka ekonomiska vallgravar

  1. Jag har redan kommenterat GW hos Expecting Value.

    Problemet som jag ser det är att priserna har ökat väldigt mycket mer än priserna samtidigt som “instegsspelen” har rationaliserats bort. Tidskrävande hobby-spel kräver en kritisk massa av spelare och när communityn blir för liten så dör spelet i den staden och det är svårt att återstarta eftersom man inte har särskilt många motspelare.

  2. För att vara lite mer positiv =)
    Det jag gillar med Games Workshop är IP-rättigheterna. Att bygga upp ett fungerande speluniversum är väldigt svårt men GW har lyckats skapa en miljö som är både intressant och plastisk så att de kan driva försäljning eller intresse genom att flytta historien framåt.
    Men frågan är hur bolaget på bästa sätt ska kunna kapitalisera på IP-rättigheterna samtidigt som man maximerar intäkterna från figurförsäljningen.

  3. Kul med kommentarer! Jag gillar GW men håller med om kritiken med effektiviseringar som riskerar att påverka kundnöjdheten. Jag besökte GW i Stockholm och de hade inte märkt någon direkt negativ trend men de är ju å andra sidan en dålig proxy för vad som händer på mindre orter. Dessvärre fick jag inte iväg en köporder då courtaget på avanza var närmare 700 SEK men tror att man, via nordnet, kan få GW för 250 SEK. jag har även blivit mer strikt i mina kriterier och söker efter investeringar som kan ge 15 % årlig avkastning och det är jag mer tveksam till att GW kan leverera idag. Men ska bli spännande att läsa årsrapporten.

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out /  Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out /  Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out /  Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out /  Change )

Connecting to %s