TGS-Nopec en potentiell compounder över 10 år?

Introduktion

TGS är ett bolag som har växt bokfört eget kapital mellan 1998-2014 på 20 % årligen. Vidare är bolaget i princip obelånat och befinner sig i en spännande bransch där oljebolag  lär öka efterfrågan på TGS produkter. Bolaget handlas till P/B  2.2 justerat för kassan och under 2013 vinstvarnade man två gånger om lägre vinst än väntat. Från att ha handlats kring 140 NOK i december så handlas nu bolaget kring 177 NOK så frågan kvarstår: Är detta bolag ett kvalitetsbolag med långsiktig potential? Jag hävdar att så är fallet då TGS är marknadsledande, har de bästa marginalerna , högst ROE och handlas till en attraktiv värdering. Jag tror att bolaget kan växa sitt intrinsic value med 15 % per år kommande år utan multipelexpansion och ser 15-20 % som möjlig årlig avkastning från denna investering. Dock har jag ingen stor edge mot marknaden då bolaget följs av många analytiker så min position bör inte bli allt för stor.

Affärsmodell

TGS är ett oljeservicebolag och erbjuder geoscientific data till gas- och oljebolag runt om i världen. Värdekedjan för TGS del är väldigt trevlig; oljebolagen behöver seismologisk data vid oljeprospektering för att inte riskera att torrborra.  Genom seismologisk data får oljebolagen en bild över hur formationerna i marken ser ut och var det finns möjlighet att hitta olja. TGS uppger att mer än 1400 oljebolag använder sig av TGS data.

Genom att  investeringen i seismologisk data är väldigt liten i förhållande till kostnaden att borra så har TGS möjlighet att sätta priser på sina produkter. Vidare präglas industrin av två sorters affärsmodeller: kontraktsmodell samt multi-client (MC). Kontraktsmodellen har varit den dominerade affärsmodellen och modellen innebär att seismologiska företaget respektive oljebolaget ingår ett avtal, där oljebolaget får exklusiv rätt till den seismologiska data som det seismologiska företaget genomför. I motsats till kontraktsmodellen, innebär multi-client modellen att flera oljebolag bekostar en seismologisk studie tillsammans och erhåller vardera en licens för datan. Dock stannar äganderätten hos det seismologiska bolaget vilket gör att de kan utlicensiera samma data till andra bolag. TGS opererar under multi-client modellen, vilket är en mer kostnadseffektiv modell än kontraktsmodellen, både för oljebolagen och TGS. Vidare är modellen mindre cyklisk än kontraktsmodellen vilket gör att TGS har klarat sig bra även i dåliga tider. Under 2008 sa VD:n följande:

“We have emphasized the value of having a flexible business model and a strong balance sheet. When oil prices hit $10/barrel the 4th quarter of 1998 – marking a distinct trough in the oil industry business cycle – our lean fixed cost base, strong balance sheet and unique business model enabled TGS to not only withstand that disruptive period, but to expand and gain market share. At that time, however, critics claimed that our business model would not perform equally well at the peak of a cycle. 2008 was clearly the peak of our most recent cycle and even when faced with constraints on vessels and personnel, TGS’s model performed well and we once again delivered exceptional performance. “

Så här säger Templeton growth fund när de valde att investera 170 NOK i TGS:

“So we thought this company had a competitive advantage, it had

the best track record in the industry of finding oil, because they

have some of the best geophysicists and seismic engineers in the

world working for them. And you can see that when you look at the

various metrics. One of the ways we looked at this was for every

£100 of money they spent on looking for all this data, how much

did they get back in revenues? And typically over time they got two

and a half times whatever they spent, and that was the highest in

the industry.”

Dock krävs kontinuerlig innovationsförmåga för att växa och utmana konkurrenter vilket samtidigt gör affärsmodellen osäker mot disruptiv teknologi. Men med TGS fina track record vad gäller svar mot nya kundbehov så håller jag fast vid att TGS även ska vara en ledande aktör i framtiden.

Ekonomiska vallgravar

I denna industri har jag kommit fram till att följande faktorer verkar vara viktiga konkurrensfördelar:

  • Storlek och kvalitet på existerande databibliotek
  • Kontinuerlig innovationskraft
  • Kostnadsfördel
  • Kompetent personal
  • Ha surveys i attraktiva områden

TGS har störst marknadsandel med lite mer än 20 % av marknaden (se graf nedan). Det är endast 4 stora aktörer som dominerar 80% av marknaden TGS, PGS, Fugro och CGGV enligt Templeton.

TGS_1

 

TGS marknadsandel

Vidare har TGS följande konkurrensfördelar:

  • Störst NBV av sitt databibliotek (se tabell nedan)
  • Högst försäljning av alla konkurrenter
  • Mest kostnadseffektiv affärsmodell som gör att de kan hålla industrins högsta rörelsemarginaler
  • Störst fokus på MC: Konkurrenter har bredare mix av andra tjänster såsom kontraktering t.ex. CGGV hade 15%  MC sales under 2012
Nyckeltal PGS TGS Fugro CGGV
Total MC-sales (MUSD) 728 932 322 472
NBV MC-library (MUSD) 382 651 631 611
Investments in MC-library (MUSD) 297 483 max 250 420
MC library 2d(km) 430000 2800000 1800000
MC library 3d(km^2) 310000 370000 135000
5 year Average operating margin 16,3% 42,0% 16,8% 11,4%
5 year Average ROA 3,9% 15,6% 9,6% 0,2%

Tabell över hur TGS står sig mot konkurrenterna när det gäller Multi-Client

Hög försäljning, tillsammans med hög rörelsemarginal gör att de kan utnyttja deras skalfördelar genom att återinvestera mest av alla konkurrenter i ny teknologi och nya projekt. Detta leder till att deras databibliotek bli ännu större samt att datakvaliteten ökar, vilket ger en mer attraktiv produkt för kunderna vilket torde leda till ytterligare ökad försäljning.  TGS är också prissättare enligt följande resonemang: Seismologisk data är nödvändig för oljebolag annars riskerar de att torrborra och en datalicens med seismologisk data är billigare än att använda sig utav kontraktsmodell där oljebolaget äger datan. Att TGS data skulle bli ”råvara” undviks genom att TGS är enda företaget med denna typ av data: “We are able to prevent commoditization since we are the only company having this type of data” (TGS VD: Robert Hobbs). Dock krävs kontinuerlig innovation av produkterna för att kunna höja sina priser det vill säga det är inte samma stabila produkt som Coca-Cola.

Kapitalallokering

För varje krona som TGS investerats i seismologiska surveys så har de historiskt lyckas generera 2-2.5 ggr pengarna inom 4 år eller mindre. Detta motsvarar en avkastning på minst 19 % på investeringen. Detta tillsammans med stora investeringsmöjligheter för TGS skapar möjlighet för fin tillväxt av eget kapital. Vidare har de genomfört regelbundna samt smarta aktieåterköp och antalet aktier har sjunkit med ca 3 % mellan 2008-2013:

  • 2008: “In 2008 we repurchased 1,679,700 TGS shares for $15 million. We will continue to evaluate share repurchases in the current economic environment as a way to create more shareholder value” (TGS Annual Report 2008)
  • 2010: 32MUSD
  • 2011: 30MUSD
  • 2014 30MUSD

Utdelning har också börjat betalats ut och ökar:

  • 2010: 4NOK –
  • 2011: 5NOK
  • 2012: 6 NOK
  • 2013: 8NOK
  • 2014: 8.5 NOK (proposed)

Slutligen har också kapital gått till uppköp, vilket verkar ha skett inom bolagets kompetensområde dvs. Multi-client data och fortfarande har man kunnat ge en fin ROE från bolaget.

TGS_3

Bild över TGS ROE mot CGGV ROE mellan 1998-2012 Källa: blog Value and Opportunity

Sammanfattningsvis, så är TGS ett aktieägarvänligt bolag vilket kanske inte är så konstigt då styrelseordförande Hank Hamilton äger aktier för 233MNOK samt VD Robert Hobbs äger 29750 aktier och 141 000 optioner vilket motsvarar ca. 30MNOK om alla optioner skulle konverteras till aktier.

Tillväxt

Långsiktig market outlook ser god ut – begränsat utbud och ökat demand från Kina och Indien gör att det blir allt viktigare med seismic surveys. Vidare kommer klienter att kräva mer avancerade seismic surveys i mer svårtillgängliga områden för att ersätta nuvarande brunnar. Slutligen har TGS en rad positiva trender i sin favör: Multi-client ökar till förmån för kontraktsmodell samt TGS tar marknadsandelar från konkurrenter.

TGS_5

Bild över hur E&P spending beräknas att utvecklas vilket lär skapa efterfrågan på tjänster såsom de TGS erbjuder

Värdering av TGS

Värderingsmetod 1:

  • EV = 103M aktier *30,4 (Aktiekurs) +5MUSD (Skuld)-250MUSD (Cash) = 2890MUSD
  • Sales =900MUSD (guidance 2014)
  • EBIT Margin = 40 % (assumption)
  • EBIT = 360 MUSD
  • EV/EBIT =8 ggr årsvinsten (EV/EBIT<10 vilket är 1 av mina krav)
    • Men av det som amorteras kommer i framtiden inbringa 20% av sales till EBIT med i princip full marginal så EV/EBIT mindre.
    • Unlevered P/E på 11,5 mot ( 5 year P/E low på 10 och 5 year high på 15)

Värderingsmetod 2:

Antag att  årlig ROE = 20% är rimligt för kommande 5 år och nuvarande P/B =2,2 (justerat för kassan) är en rimlig multipel då lär jag som aktieägare få en avkastning på ca. 15 %(återinvesteras) + en årlig direktavkastning på 4-5 %. Detta ty:

CAGR Book growth 20%: 1998:432MNOK  2013:1300*6 =7800MNOK

CAGR Book growth: 2006-2013 15 %: (2006: 477 MUSD 2013:1300MUSD)

Alltså givet att mina antaganden stämmer då lär jag få en fin avkastning över tid.

Missbedömning

Det finns en risk i att jag missbedömt caset på följande punkter:

  • Industrin måste hela tiden vara innovativ för att kunna erbjuda en överlägsen produkt som kunderna vill ha. Misslyckas TGS att vara innovativa riskerar de att förlora sin konkurrenskraft. Hur lång är då produktlivscykeln för deras tjänster? Ca. 4-5 år om man tittar på avskrivningstiden.
  • Efterfrågan på olja minskar vilket gör det olönsamt för oljebolag att borra efter olja
    • Svårt att se: finns ingen nuvarande lösning på våra energiproblem, våra samhällen är vidare skapade kring fossila bränslen: kolkraftverk, bil, flyg etc. Så kommer ta lång tid att omvända detta.

Vidare läsning:              

Analys av TGS

http://alphanow.thomsonreuters.com/2014/02/tgs-nopec-makes-earth-move-oil-gas-companies/#.Uwz09Pl5NCg

Analys av TGS

http://seekingalpha.com/article/2058533-tgs-nopec-wide-moat-natural-monopoly-with-50-percent-upside-in-a-year

Information kring industrin I allmänhet:

http://fb.eage.org/publication/content/?tab=industrynews&section=3&issue=1999

https://www.ppdm.org/wiki/index.php/SEISMIC

Intervju med Robert Hobbs

http://www.bizjournals.com/houston/print-edition/2013/09/20/tgs-nopec-ceo-prepares-for-major.html?page=all

Value investors som äger TGS:

 

Advertisements

9 thoughts on “TGS-Nopec en potentiell compounder över 10 år?

  1. Hej!
    Intressant, och nu har jag hittat hit också! TGS Nopec håller jag lite koll på och det är ett av de bolag som jag är sugen på att fiska upp till lite lägre priser. Med mina enkla beräkningar jag har genomfört (ganska mycket baserat på småbolagochundantag som också har skrivit om bolaget) och avkastningskrav ser jag bolaget som köpvärt under ca 160 NOK. Om man bara hade varit lite snabbare på bollen, men nu får man hålla huvudet kallt och fiska istället…

    Bloggen ser lovande ut, lägger till den i min bloggläsare 🙂

  2. Måste bara nämna att anledningen till att jag hittade hit från början var det här inlägget och att jag tycker att det är den bästa analysen av TGS-Nopec som jag läst eftersom den ger en mycket god bild av marknaden.

    • Jag tackar allra ödmjukast för kommentaren Aktieingenjören och hoppas att mina analyser kan bli ännu vassare i framtiden. Jag tittar just nu på ett amerikanskt försäkringsbolag, Markel som är riktigt trevligt. Hoppas skriva en analys på bolaget inom kort 🙂

  3. Tack för en bra analys. Såg den först idag. Har varit inne i bolaget under 5-6 år och det är svårt att hitta någon som skriver lite djupare om bolaget. Kommer du med fler analyser läser jag dem gärna.

  4. Riktigt trevligt bolag. Bra sammanfattning 🙂 TGS är konservativa mhp. balansräkningen, och som jag har förstått det hade kostnaden för en annan aktör att återskapa biblioteket varit långt över bokfört värde, och datan fortsätter oftast generera intäkter efter den är helt avskriven (efter fyra år vill jag minnas). Fina konkurrensfördelar och hyfsat trevlig bransch att verka i. Jag kanske fiskar upp en position på nuvarande nivåer, om de sjunker till runt 140kr så är det verkligen intressant!!

  5. Pingback: Inköp av TGS-Nopec - Trygg Framtid

  6. Pingback: Analys av ett lite annorlunda bolag inom energibranschen

  7. Pingback: Oljepriset fortsätter att rasa – TGS ned 35% sedan analys – har ökat | Snöbollsinvestering

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out /  Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out /  Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out /  Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out /  Change )

Connecting to %s