Neurosearch – ett bet med gynsamma odds

General Data

Date of evaluation

2014-08-31

Company name

Neurosearch

Current Share price

3.11 DKK

Number of Shares

25 M   

Efter ett ha läst http://hnwiaaa.blogspot.se/2014/08/neurosearch-different-investment-case.html fick jag upp ögonen för neurosearch och här följer min analys som inte är den första men förhoppningsvis kan ge några nya insikter:

Neurosearch är ett danskt läkemedelsbolag i likvidation efter att ha sålt dess viktigaste tillgång Huntexil till Teva. Bolaget är nu ett litet bolag med ett MCAP på 75 MDKK och är inte vad det var under dess glansdagar, under 2011 hade bolaget ett market cap på över 2500 MDKK. I och med att bolaget är under likvidation, lär intresset för bolaget vara minimalt samtidigt som större investerare ej kan investera i detta mindre bolag. Detta är positivt, då marknaden tenderar att vara mer ineffektiv för dessa typer utav bolag. Bolaget drivs med minimala resurser, endast 2 anställda, och beräknas bränna 10 MDKK under 2014. Detta eftersom bolaget letar efter en köpare av dess tillgångar. Tyvärr har ingen köpare hittats pga. avvaktande dom från den danska domstolen gällande påstådd manipulation av företagets aktiekurs. Domen kom den 8:e augusti och bolaget dömdes för manipulation av aktiekursen med påföljande böter på 5 MDKK. Hursomhelst så överklagades domen den 18:e augusti till Högsta domstolen för ny prövning. När nästa dom avkunnas vet man inte vid det här laget men jag antar att det inte bör ta allt för lång tid. Att bolaget väljer att överklaga visar på att man tror bevisningen är bristfällig vilket kan gynna bolaget positivt. Tills domen kommer lär potentiella köpare avvakta med att köpa bolaget, vidare lär inte Neurosearch betala utdelning eller försättas i likvidation. Bolaget har dock sålt av en stor del av dess tillgångar och har i princip endast cash på balansräkningen. Låt oss därför undersöka vad vi erhåller för värden för varje aktie vi köper till kursen 3.11 DKK:

Balance sheet Q2 2014

Assets:

Cash: 84.8 MDKK (3.4 DKK/share)

Liability:

Current liabilities: 6.6 MDKK (0.3 DKK/share)

Equity:

Equity: 78.2 MDKK (3.1 DKK/share)

  • Anticipated loss for 2014: 15 MDKK, 10 MDKK staff and administrative expenses & 5MDKK Fine (0.6 DKK/share)

Så nedsidan för 2014 är begränsad till 2.5 DKK/share (-20 % från nuvarande kurs) om ovan sker.

Låt oss då undersöka vad vi får på uppsidan för att se om oddsen är rejält i vår favör:

Optionalitet på uppsidan

För varje aktie vi köper så erhåller vi 2.5 DKK i cash och option på följande:

  • TEVA: Milestone payment 55 MDKK (2.2 DKK/share)
  • Saniona Aps: milestone payments and or repayment of loan 2.5 MDKK (0.1 DKK/share)
  • Tax-loss carry forward: 2273 MUSD with 22% tax-rate yield 500 MDKK (20 DKK/share)
  • Bolagen NsGene med en ägarandel på 26.8 % och Atonomics 17.4 % som tas upp till 0 DKK i balansräkningen. (? DKK/share)
  • Högsta domstolen upphäver bötesbeloppet på 5 MDKK (0.2 DKK)
  • Återköpsprogram godkänt med maximalt 10 % av bolagets utestående aktier (lönsamt om återköpen görs då aktien är undervärderad)

Detta ger oss en maximal uppsida på: 25 DKK/aktie (ej inräknat eventuell försäljning av aktier NsGene och Atonomics samt utnyttjande av återköpsprogram). Jämfört detta mot nuvarande aktiekurs på 3.11 DKK/aktie så oddsen är rejält i vår favör. Notera dock att förlustavdraget bidrar med majoriteten av värdet och det är inte sannolikt att en köpare skulle betala i närheten av 20 DKK/aktie för detta. Men vi har utfall mellan 2.5 DKK – 25 DKK och betalar 3.11 DKK. Detta verkar vara en billig option.

Vilka incitament har då insiders för en likvidation? VD Allan Andersen äger 21400 aktier vilket ger ett värde på 65 500 DKK men skulle bolaget kunna sälja sina tillgångar för t.ex. 10 DKK/aktie är VDs innehav värt 214 000 DKK så incitament för en lyckad likvidation finns även om VDs lön antagligen är högre. Har dock inte funnit hur stort aktieinnehav styrelseordförande Karin Garre eller styrelsemedlem Christian Lundgren har men deras löner är 500 KDKK respektive 250 KDKK så det är inte tal om några monsterlöner som äter upp aktieägarnas kapital. Ägarbilden är dock fragmenterad med följande största ägare:

  • Porter Orlin LLC (Amici Capital) 10 % hedgefond
  • Luxor Capital Group – ca 10% hedgefond
  • Glaxo group – 10% (läkemedelsbolag)
  • ATP – 5% pensionsbolag

Så tyvärr finns ingen storägare som lär driva på likvidationen men antagligen sitter många av dessa fondbolag med ett GAV betydligt högre än 3.11 DKK och har därmed incitament att få så bra avkastning som möjligt från likvidationen.

Slutligen, vilka risker finns med denna investering? En risk är att insiders mjölkar sig själva med löner och försöker undvika en likvidation men detta kan undvikas genom huvdägarnas aktiva inflytande. En annan risk är att man inte hittar en köpare/likvidationen tar längre tid än förväntat/realiserat värde på bolagets tillgångar blir betydligt lägare  och man bränner stora delar av kassan under tiden. Trots dessa risker, kommer jag härmed att investera i bolaget för jag har skydd på nedsidan (ca -20 % förlust av kapital) samt rejäl uppsida!

 

 

 

 

Advertisements

6 thoughts on “Neurosearch – ett bet med gynsamma odds

  1. Jag tyckte också att bolaget verkade väldigt intressant efter att ha läst HNWI:s analys och klippte till (http://www.aktiefokus.se/2014/08/kopt-neurosearch) men enligt vad du skriver verkar det dessutom finnas fler möjligheter och därmed högre sannolikhet för positiva utfall med t.ex. nollvärderade innehav och optionen från Teva. Dem hade jag missat.

    Intressant!

    Jag själv har däremot inte sålt mina G&J än. Ska hålla dem ett år och se hur det har gått då. Är inte jättenöjd med nyemissionen heller (har inte deltagit) och visst luktar det likviditetsbrist men det är å andra sidan inte jättekonstigt att det saknas cash till rörelsekapital om de ska växa eller göra något mindre förvärv. Är kanske inte så förtjust i det heller, men hur mycket ska man kräva av en net-net egentligen? 🙂

    • Intressant! Ja det verkar vara ett bra bet neurosearch. Min enda reservation är förlustavdraget som jag inte vet hur lätt det är att integrera i en annan verksamhet. Därför var det intressant att följa kommentarerna från ditt inlägg gällande lagstiftning kring förlustavdrag.

      Ja, net-nets bör kanske hållas under minst ett år men min strategi hittills är att beräkna intrinsic value och sälja i närheten av detta. I detta fall tyckte jag G&J inte var mycket mer värt än book value och neursearch dök som jag tyckte var mycket mer intressant. Ska bli intressant att följa G&J från sidlinjen i alla fall 🙂

  2. Mycket bra analys! Har länge lyckats undvika Neurosearch bra länge på grund av den branschen de är i. Visste inte att de var i likvidation när jag såg bolaget första gången och gick bara vidare direkt efter jag läst verksamhetsbeskrivningen. Men HNWI, Kenny och du har uppmärksammat mig på detta och jag kan inte motivera att inte låta Neurosearch få en plats i min portfölj.

    Bra blogg förresten, upptäckte idag tack vare Kenny. Ska slänga upp en länk från Värdebyrån. Blir intressant att fortsätta läsa!

    • Tack för en fantastisk bra blogg! Ni uppmärksammade mig på G&J och jag fick en fin avkastning via detta bet så förhoppningsvis kan neurosearch bli något det med. Dessa bias av att undvika vissa typer av bolag är oerhört svårt att bli av med har jag märkt. Själv har jag undvikit att investera i banker under en lång tid pga. att många banker har komplicerad kapitalstruktur med olika typer av “toxic assets” men långt ifrån alla. Min ignorans gjorde att jag har missat små guldkorn av fina banker som handlades ned som alla andra banker. Förhoppningsvis har man i alla fall lärt sig något till nästa gång.

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out /  Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out /  Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out /  Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out /  Change )

Connecting to %s