Markel – ett försäkringsbolag som växt EK/aktie med 15 % per år över 20 år. Vad är framtiden för Markel?

Markel är ett av de finare bolagen jag stött på. Deras aktieägarvänliga struktur, trovärdiga ledning och orientering mot värdeinvestering är några av de faktorer som kan förklara varför Markel lyckats att växa bokfört EK/aktie med en 20-årig CAGR på hela 15 %. Problemet med ett bolag som växer sig stort är att historisk tillväxt blir allt svårare att matcha i framtiden. Dock ser jag Markel ha möjlighet att ge >10% årlig avkastning på lång sikt och får därmed en plats i portföljen.

Jag började analysera Markel efter att ha läst Basehit investings Markel väldigt intressanta analys i april. Jag har försökt slå hål på och motbevisa att Markel skulle vara en dålig investering, men har inte lyckats. Här följer en sammanfattning av min syn på Markel:

Markel är ett försäkringsbolag som verkar inom Property & Casuslty segmentet. De strävar hela tiden att identifiera nischemarknader för att konkurrensen är lägre där. Exempelvis så försäkrar de mer nischade segment såsom bröllop och  sommarkollon. Historiskt har de varit väldigt duktiga på att ta ut ett pris som mer än väl täcker riskerna, något som hela försäkringsbranschen haft svårt att lyckas med. I tabellen nedan ser vi att Markels genomsnittliga combined ratio är 96 % mot industrimedel på 105 % över en 28-årsperiod.

Källa: Basehit investing

Detta innebär att för varje krona de tagit in i premiums så har, i snitt, endast 96 öre behövt betalas ut. Dessutom är affärsmodellen sådan att de premieintäkter du får in, kan du investera tills den dag en ”claim” uppstår och du måste ersätta kunden.

Ett försäkringsbolag som har konservativa ”underwriting” policies  jämfört med andra försäkringsbolag som hela tiden strävar efter ökade premieintäkter är de facto en konkurrensfördel: att gå emot strömmen och fokusera på lönsamhet är något Markel varit väldigt duktiga med. Därtill, har vi Tom Gayner som är  Chief Investment Officer och  har hand om investeringsportföljen.  Aktiedelen i denna portfölj allokeras med följande principer:

  • High returns on total capital
  • Management with honesty and talent
  • Reinvestment dynamics – compounding machines.
  • Find a business to a low to fair price

Denna filosofi har gett 13% 20-årig CAGR på aktieportföljen. Även om vi har lärt oss att ett Track record inte nödvändigtvis säger så mycket om framtida prestation, är informationen kring Gayners investeringsprocess och filosofi desto viktigare.

Givet att Markel kan fortsätta vara duktiga på underwriting av försäkringar (combined ratio < 100 %, redundans i loss reserves) så är deras kapitalkostnad negativ (gratislån+lite vinst). Om du sedan har duktiga förvaltare som kan skapa långsiktig avkastning på portföljen så  har du en fin kombination. Notera att ”gratiskapitalet” i princip fungerar som hävstång på bokfört Eget Kapital. Markels investerade kapital är 2.6 ggr Eget Kapital så om 5 % avkastning levererades på investeringsportföljen skulle det då medföra 13 % avkastning på Eget Kapital.

Vad är då värdet på Markel?

Ett sätt att värdera Markel är baserat på ett antagande om att Markel i framtiden kommer vara fortsatt lönsamma och ha en combined ratio på ex. 97% i snitt. Allt kapital betalat från försäkringstagare kan då i själva verket ses som aktieägarnas kapital, detta är vad vi får från part2 net investments nedan:

Part 1 Normalized premium volume: 3,3 billion USD (2013) figures

Combined ratio: 97 % (assumption)

Underwriting profit (2013): 3,3 billion USD *0,03 = 100 MUSD (Ignore other expenses as it refers to old lines from acquisition of Alterra here in calculation)

Interest Expense: 120 MUSD (ca. 5% of debt 2300)

Value: -20 MUSD (värdet från rörelseverksamheten)

Part 2 Net investments

Investments-Debt = 18,3 – 2,3 = 16 BUSD (värdet på investeringsportföljen – alla skulder)

Part 3 Markel Ventures

Net income (2013: 24 MUSD)

P/E 10 => 240MUSD (värdet på Markels operativa icke försäkringsdel)

Valuation: Part1+Part2+Part3 = 16,2 BUSD

Estimated intrinsic value: 1157 USD/aktie

Detta är dock en ganska grov uppskattning och tar inte hänsyn till ”black swan” events i Markels portfölj så jag räknar med ett värde på ca. 900 USD/aktie.

Ett annat sätt att värdera Markel är att anta en viss avkastning på investeringsportföljen och en viss hävstång:

Om Markel lyckas leverera  4 % avkastning på investeringsportföljen (mot 20 årig historisk medel ROI på 7 %) och med nuvarande hävstång 2.6 (mot historiskt 20 årigt snitt på 3.5). Här erhåller vi då en ROE på 4*2.6 ~ 10 %

Sammanfattningsvis, jag tror att jag kan erhålla 10 % + optionalitet på flera områden:

  • Markel förvärvade Alterra under 2013 och aktiekapitalet ökade från 3.9 till 6.7 BUSD

Värde kan skapas genom en ökande float från Alterra som kan investeras optimalt

  • 50 % av equitydelen är investerad i aktier mot 80 % i normala fall. Så en omallokering mot mer aktier kan skapa värde på sikt.
  • Markel ventures – egna operativa företag som är frånskiljd Markels försäkringsverksamhet kommer antagligen bli betydligt viktigare för Markels tillväxt i framtiden
  • 1.8 BUSD i cash –möjlighet att skapa värde på detta kapital då nya investeringsmöjligheter visar sig.
  • Optionalitet inom kapitalallokering – Markel kan återköpa egna aktier genom Markel ventures, investera i Markel ventures, investera i marknadsnoterade aktier, uppköp av försäkringsbolag. Dessa alternativ har fåtalet andra försäkringsbolag flexibilitet kring.
  • Marknadens syn på bolagets P/B går till historiskt snitt på 1.7x mot nuvarande P/B på 1.36x

Jag har ingen edge mot marknaden då bolaget är ett midcapbolag på ca. 10 BUSD, följs av analytiker och är ej obskyrt. Därför kommer jag investera max 5 % av portföljens värde i bolaget.

Nedan följer min checklist av Markel som ytterligare kan komplettera bilden jag precis beskrivit:

Checklist Kommentarer
AFFÄRSMODELL: Är bolagets affärsmodell enkel att förstå? Dvs. Kan jag förklara bolagets affärsmodell i en mening? Ja Du får in premieintäkter från kunder till en låg kostnad (säg runt 0 %) och kan placera dessa till säg 5 %. Dessutom har du hävstång på säg 3ggr Equity vilket ger en avkastning på 15 %. Dvs. Potentiellt en kanonbusiness
PROBLEM: Om bolaget har problem, vilket är bolagets problem? Varför är problemet temporärt och inte permanent? Nej Bolaget har köpt Alterra men än så länge inte visat några problem
EDGE: Var är min edge? Vet jag mer än marknaden för denna investering? Är bolaget obskyrt som få vill äga?  Är MCAP<100MUSD? (Om jag inte har det begränsa storleken på investeringen till max 5 %) Nej Jag har svårt att tro att jag har någon rejäl edge då bolaget är midcap på ca. 10 BUSD. Följs av analytiker, är ej obskyrt men kanske har jag en liten edge i ett mer långsiktigt tänk än wall street
RISK: (invertera problemet) Tydlig risk? På vilka sätt kan denna investering leda till att jag permanent förlorar kapital? (Vad säger stresstester av räntor? EK/Totalt kapital? Etc.) Nja Det finns alltid katstrofrisk i försäkringsbranschen men med Markels TR, kultur och ledningspersoner ser jag denna risk som begränsad
DURABILITET: Kommer bolaget finnas och vara ännu mer lönsamt om 10 år? Varför är det så? (Visar på durability) Ja Deras premieintäkter beror på om marknaden är “soft” eller “hard” Men jag ser stor potential för förvärv, återköp, investeringar som kommer gynna aktieägarna
MANAGEMENT OCH LEDNING: Är insiders stora aktieägare i bolaget? Har de ett bra trackrecord? Är incitamentsprogrammen gynnsamma för mig som aktieägare? (Visar på trovärdiga managers och stark ledning) Ja Ja, CIO Tom Gayner 2/3 av förmögenheten, Steven Markel 2 % av bolaget
KAPITALALLOKERING: Har managers hanterat kapitalallokeringen bra? (Inga uppköp utanför kärnverksamheten, utdelning, återköp när aktien varit undervärderad) Ja Förvärv: Har köpt problematiska bolag som slutligen vänts till vinst efter några år, 20 CAGR Equity portfolio: 13 %
MOATS: Har bolaget uthålliga ekonomiska vallgravar? (Finns inträdesbarriärer? Finns demand side economics  (nätverkseffekter? Inlåsningsefekter? Trogna kunder?)? Finns supply side economics (mest kostnadseffektiva? Gynnas bolaget av skalfördelar? Ja Få inträdesbarriärer men högre vid E&S eftersom det kräver licens, viss form av demand side med Markels exceptionella rykte gynnar kunder och producers, supply side: billigare upplåningskostnad vi hög rating
KVALITET: Har bolaget en ROIC på över 20 % sett över 10 år? Har bolaget lyckats växa sin Book/share med en CAGR på minst 10 %  sett över 10 år? Ja ROIC: N/A, 10-årig CAGR ROE: 11%, Average combined ratio: 96 % (28 year average)
VÄRDERING: Kommer min investering troligen ge mig 15 % om jag köpte idag och sålde om 10 år? Nja Troligen 10 % + option på resterande 5 % i termer av lågt P/B i förhållande till historiskt snitt, bra kapitalallokerare
MARGIN OF SAFETY: Har jag en tydlig säkerhetsmarginal mot intrinsic value som begränsar min nedsida? Ja MoS genom kvalitetsbolag och ledning samt handlas till 23 % rabatt mot historiskt P/B-multipel
PORTFOLIO MANAGEMENT: Begränsar jag min position om jag inte har någon edge/bolaget håller låg kvalitet till max 5% Skulle jag köpa mer av investeringen om aktiekursen sjönk med 20% eller mer? Ja Jag kommer hålla max 5 % i Markel då jag inte har någon tydlig edge
SÄLJSIDAN: Agerar säljsidan irrationellt vilket gynnar mig? Nja Small cap-bolag säljer ty Markel har blivit mid-cap men vet inte om det håller nere kursen
Advertisements

2 thoughts on “Markel – ett försäkringsbolag som växt EK/aktie med 15 % per år över 20 år. Vad är framtiden för Markel?

  1. Ja, Markel är ett mycket trevligt företag. De handlas varken jättebilligt eller jättedyrt. Uppsidan i att ställa om portföljen till aktier efter förvärvet kan fortfarande vara hyfsat stor, frågan är varför de inte gjort detta i större utsträckning ännu. Kanske vill de sprida investeringarna över en lång tidsperiod. Oavsett så är det attraktivt så länge Tom Gayner sitter vid rodret, och jag håller med dig om att det låter rimligt att räkna med 10% per år från dagens nivåer, på lång sikt. Nedsidan ser väldigt begränsad ut. Kombinationen en stor float och en erkänt duktig värdeinvesterare ska inte underskattas =)

    • Hej! Jaa håller med – det stora skälet till att allokeringen mot aktier inte redan skett är antagligen marknadsläget så med tiden lär vi gå mot 80 % givet att dessa möjligheter visar sig. Bolaget handlas runt P/B ~1.3-1.4x och för min del är det intressanta hur intrinsic value kommer att växa där CAGR på minst 10% över 10 år är vad jag finner sannolikt. Om multipeln sedan rör sig så är det bonusen i caset 🙂

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out /  Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out /  Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out /  Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out /  Change )

Connecting to %s