Cloud Peak Energy – en ljusglimt i en annars dyster kolindustri?

Jag trodde aldrig jag skulle få upp intresset för kolbranschen, den kändes väldigt oattraktiv och saknade framtidspotential. Dock efter att ha läst ett antal artiklar i bland annat the economist: Coal the economist och sett hur kolaktier har slaktats, så bestämde jag mig för att göra lite research på industrin. Det skulle ju kunna vara så att det finns några undervärderade objekt även om industrin som sådan går en mörk framtid till mötes. Notera att denna analys gjordes i början av sommaren men jag tänker att det fortfarande kan vara värt att dela med mig av resultaten då merparten av kolaktierna fortfarande är billiga. Efter att ha kollat på ett 20-tal bolag och i synnerhet rankat dessa efter ROE (%), EBIT/Revenue (%), Net debt/Equity (%) så fick jag upp en lista på 4 bolag som jag tyckte var intressanta.

Cloud Peak Energy (P/B idag 0.22), Peabody energy (P/B idag 0.37), Consol energy (P/B idag 0.7), Hallador energy (P/B idag 1.07). Av tabellerna nedan och av Halladors högre P/B-tal verkar detta bolag vara det finaste enligt marknaden.

I tabellen nedan ser vi att Hallador har kunnat hålla en relativt hög ROE konstant sedan 2008 medan Peabody har haft problem med lönsamheten mellan 2013-2014.

ROE

Hallador har även toppat listan på högst EBIT-marginal sedan 2008

EBITmargin

Dock har Hallador relativt hög skuldsättning/equity jämfört mot Cloud Peak Energy (även om Peabody är värst).

 Net debt to Equity

Efter att ha jämfört P/B och skuldsättning så valde jag trots allt att fördjupa mig i Cloud Peak Energy (CLD) eftersom den aktien hade potential att ge mig högst avkastning givet dess låga P/B. Vidare kändes denna idé likt vad Pabrai hade sagt om kostnadskurvor:

The key thing in commodity is 1) to look at the cost curve and where the company is on the cost curve. Which quartile is it in? 2) look at what would be the valuation or the multiple of that business if the price came down and how much it would drop as it came down. You can tell all of that by looking at the cost curves. This is the same way that you would look at, for example an oil company or natural gas companies. It’s all about the cross curves. If there is a natural gas company producing at $5 in MCF and there is another one producing at $3 in MCF, those are two very different businesses. A $3 MCF natural gas company can be an incredible business if it’s trading at a multiple that would make sense if natural gas is at $4 for example.

Efter att ha analyserat CLD och jag tagit en mindre position kring $4 så föll bolaget under en kort period med 35% och jag bestämde mig för att öka vid $2.65 då jag har som regel att öka om aktien faller med 25% eller mer (initierar aldrig full position direkt). Nu står kursen i $3.87 och nedan är en sammanfattning kring varför jag köpte CLD:

  • Hela kolbranschen är i kris som en följd av föreslagna regleringar, minskad efterfrågan från Kina och naturgas som tänkt alternativ till kol.Därav har kolpiserna kollapsat vilket medfört att flera kolbolag gått i konkurs med Alpha Natural resources nu senast.
  • Detta extremt negativa sentiment manifesteras även i antalet kortade aktier hos Cloud Peak Energy som uppgår till 20%. Dock verkar CLD ha en lägre risk att gå i konkurs än resten av branschen.CLD är det minst belånade bolaget och har störst chans att överleva en kris uppskattar jag. CLD är även verksamma i PRB-regionen som har konkurrensfördelen att de producerar det billigaste kolet jämfört med Appalachian och Midwest-regionen och är med nuvarande kolpris lönsamma (topp 2 producent på kostnadskurvan efter Peabody: Q2 2015 CLD $10.75/ton vs. Peabody $10.36; dock har CLD betydligt lägre belåning och är Pure-play PRB producent).
  • Marknaden överreagerar på att kolet kommer att minska – 40% av all el i USA kommer fortfarande från kolkraftverk och har historiskt minskat med 2% per år. PRB-kol kommer även att finnas kvar under lång tid då PRB står 53% av allt kol som produceras där majoriteten används i kolkraftverk som är svåra att ersätta över en natt.
  • Uppsidan i CLD uppskattar jag till 3x på earningsbasis om kolpriset skulle normaliseras
  • Nedsidan ligger i om bolaget får problem med finansiering och går i konkurs såsom många av dess peers. Genom att exempelvis Wyoming tar bort ”self-bonding” från dem vilket innebär att kolbolaget inte behöver försäkra sig mot alla skulder såsom förstört land, kontaminering etc. Ifall gruvan skulle läggas ned. Detta innebär en risk för företaget på $200M i self-bonds som skulle kunna försvinna. Ett liknande fall inträffade med Alpha Natural resources där self-bonding drogs bort vilket lär förklara deras konkurs. Dock har CLD runt $700M i likvida reserver som kan mitigera denna risk och således tror jag att de klarar den finansiella situationen.

Avslutningsvis, industrin har drabbats av ett blodbad där konkurser har avlösts varandra; vi har sett Walter Energy, Patriot Coal och Alpha Natural resources gå i  konkurs. Detta beror på överinvestering och hög belåning då allt var frid och fröjd och kolpriset nådde toppnivåer, nu håller industrin på att omstruktureras och de bolag som inte klarar av att betala sina räntekostnader eller befinner sig högt upp på kostnadskurvan kommer tyvärr gå samma dystra öde som ovanstående bolag. Dock finns det en ljusglimt: CLD är för mig det bolag som skulle kunna klara sig igenom detta stålbad då de är en lågkostnadsproducent kombinerat med lägst skuldsättning. Om utsikterna förbättras lär aktiekursen stiga rejält. Det finns dock risk för fortsatt hög volatilitet om det skulle komma en ny konkurs i marknaden. Ett sätt att ta bort den företagsspecifika risken är att satsa på alla 4 bolagen (CLD, Peabody, Hallador, Consol) med lika stor vikt  i vardera. Dock inte ha för stor positionsstorlek eftersom det antagligen kommer bli en volatil resa.

Disclosure: Innehar aktier i Cloud Peak Energy (CLD)

Mer läsning:

Must know overview of US coal industry:

http://marketrealist.com/2014/09/why-powder-river-basin-produces-more-coal-with-fewer-mines/

Den eminente bloggaren John Huber på basehit investing håller inte riktigt med mig om att det finns attraktiva kolaktier – bra att läsa för att få perspektiv från den andra sidan så att säga:

http://basehitinvesting.com/some-thoughts-on-coal-companies-and-railroads/

Intressant perspektiv från värdeinvesteraren Tim stabosz och hans erfarenheter av att äga Alpha Natural resources och se portföljen rasa i värde (spelades in innan konkursen men intressant ändock)

http://www.thebulldoginvestor.com/2015/06/22/mi-12-tim-stabosz-reflects-on-significant-losses-in-his-portfolio/

Olika typer utav kol och användningsområden beroende på energi-innehåll:

http://www.ket.org/trips/coal/agsmm/agsmmtypes.html

Weekly coal prices

http://www.eia.gov/coal/news_markets/

Advertisements

5 thoughts on “Cloud Peak Energy – en ljusglimt i en annars dyster kolindustri?

  1. Kol är inte riktigt mitt område eftersom jag försöker renodla min portfölj istället för att satsa på värde-case men oerhört kul att du är tillbaka. När jag läser din beskrivning är det två saker jag blir lite nyfiken på.

    1) Varför är CLD så lågt värderade trots att de har låga brytningspriser och låg skuldsättning?
    2) Har du jämfört med situationen i Storbritannien? Som jag förstår det har de bara en större kolproducent kvar nu vilket Finansnovis skrivit om i Värdepappret (går däremot att läsa lite gratis på SeekingAlpha om Hargreaves: http://seekingalpha.com/article/3323585-hargreaves-services-plc).

    • Min analys är ju nu även publicerad på bloggen, vore kul om snöbollen har någon kommentar om den! 🙂

      Det finns också en uppdatering kring senaste läget efter halvårsrapporten som kom i sommar:

      Intressant tema och du argumenterar bra för Cloud Peak. Verkar ledningen bra? Man får nog vara lite hårdhudad i kolbranschen och det kan ta ett par år innan det vänder ordentligt, men jag tror inte heller att undergångsscenariot som är inprisat i många kolbolag kommer att inträffa för dem som är rätt positionerade.

      • Tack för bra analys! De verkar ju delvis diversifiera sig bort från kol och betona kapitalallokering i termer av utdelning/buybacks och annat som kan gynna aktieägarna vilket jag gillar.
        Det jag undrar över är 1) Vad är deras pris/ton för kol mot importörer? Jag ser att importen ökat med 10 000 Milj. ton mellan 2009-2013 så min nästa fundering är 2) Hur har Hargreaves marknadsandel utvecklats? Har Hargreaves marknadsandel minskat/ökat som följd av detta eller är det underjordsgruvor som importörer tagit marknadsandelar ifrån?

      • Ojsan, var inte meningen att hela analysen skulle hamna i kommentatorsfæltet. Jag klistrade ju bara in lænkarna 🙂

        Och ja, verksamhetens diversifiering och motståndskraft imponerar och det gør också ledningens historik av framgångsrik kapitalallokering, inkluderat førværv.

        Hargreaves har førmodligen tagit marknadsandelar inom import eftersom de har egna faciliteter i de flesta nyckelhamnarna, men jag har inga siffror exakt på hur marknadsandelar har utvecklats sig – inom ett år bør Hargreaves dock vara den enda signifikanta kolaktøren som finns kvar i UK. Det finns nog ett par andra trading/importfirmor, kanske någon utlændsk, men det ær en marknad med “efficient scale” begrænsningar eftersom det kræver stort eget utrymme i viktiga hamnar, vilket Hargreaves har. Importerna har økat kraftigt och det ær såklart inte lika lønsamt før Hargreaves att hantera import som att sælja eget kol, men som du sæger ær det først och fræmst underjordsgruvorna som har strukit under som føljd av detta.

  2. 1) Bra fråga – om jag spekulerar så tror jag det handlar om att ytterst få institutioner vill äga kolbolag och osäkerhet kring reglering spelar också in. Vidare har flera kolbolag gått i konkurs och CLD tror jag drabbas oförtjänt mycket av den negativa perceptionen från hela industrin. Lägg därtill en minskad efterfrågan för export till Asien och Kina.

    Förenyelsebar energi står för ca. 10-15% av USA:s genering av elektricitet vs. kolets 35-40%. Jag tror det kommer att ta lång tid för kolet att ersättas och majoriteten av de kol som försvinner lär vara Central Appalachian kol som är dyrare och orenare än PRB-kol. Jag vet inte, kanske räknar marknaden med en snabbare nedgång än vad jag ser som trolig och inte tar hänsyn till nyansen av olika koltyper.

    Med det sagt, skulle jag säga att marknaden i genomsnitt antagligen har rätt om kolbolagens framtid men att den underskattar vissa kolbolags förmåga att överleva och tjäna pengar e.g. CLD. Däremot Peabody har jag tittat lite grann på och de har mycket högre skuldsättning men är också väldigt billiga, dock känner jag mig obekväm med deras höga skuldsättning även om de är den billigaste PRB-producenten. Likaså Arch coal tycker jag är extremt högt belånade och skulle inte ta en position i för jag ser risken för konkurs som överhängande.

    2) Har inte kollat på UK men tack för länken till Hargreaves!

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out /  Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out /  Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out /  Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out /  Change )

Connecting to %s