Weight Watchers Post-mortem: Misstag & lärdomar för framtiden

Bakgrund:

Jag har ägt Weight Watchers i lite mer än två år. Det har minst sagt varit en berg-och-dalbana från att ha handlats närmare ~$30 i slutet av 2014 ner till ~$4 och nu handlas den till ~$24. Jag gjorde ett misstag som handlade denna aktie. Men att Oprah Winfrey gick in som ägare samt bättre resultat än väntat skickade upp aktien rejält och då var det dags för mig att kliva åt sidan.  Jag blev lite bestört över den kraftiga uppgången men det beror också på att aktien varit hårt blankad (i bland ca 70% av utstående ”float”), och blankarna har därmed varit tvungna att täcka sina positioner.

Att äga WTW har varit lite av en vilda västern-upplevelse och positionen genererade en förlust strax under 10% vilket jag absolut inte är nöjd men det kunde ha blivit värre. Min avsikt med detta inlägg är att gräva djupare i mina misstag och därmed lägga till några punkter till min checklist så jag kan undvika att samma misstag upprepas.

WTW Post Mortem 20151115

Lärdom #1: Förstå liking bias och gör din egen hemläxa

Det går inte att upprepa denna lärdom för många gånger: Gör din egen hemläxa och lita inte på någon annan persons analys oavsett om det är Buffett. I detta fall, förlitade jag mig delvis på Geoff Gannon och Joel Greenblatt som båda var ägare till aktien.  I det sistnämnda fallet var det antagligen Greenblatts mekaniska strategi som hade köpt WTW så denna signal var än mer irrelevant.

Lärdom #2: Var försiktig med att gå in i bolag med hög skuldsättning

I detta fall missbedömde jag WTWs skuldsituation. Jag visste att bolaget hade en enorm skuldsättning ~$2.3B mot negativ bokförd equity. Detta borde ha varit en tillräcklig anledning till att undvika aktien. Jag fortsatte dock med att stresstesta WTWs möjligheter att betala sina räntekostnader och jag fann att det inte skulle vara några problem (vilket fortfarande stämmer).  Men jag borde ha lagt större vikt vid vad som krävdes för att WTW skulle återbetala sina skulder inom löptiden – de behövde kassaflöden som höll sig stabila och gärna växte. Det som sedan skett är att bolagets medlemsbas krympt med ~15% YoY  och därmed krympande kassaflöden som därmed ökat risken i bolaget.

Lärdom #3: En bra business behöver inte vara en bra investering

Jag misstog WTW för att vara en bra investering bara för att den var en bra business. Så här skrev jag 2013: ”WTW är ett marknadsledande företag inom viktminskningsindustrin som har haft breda ekonomiska vallgravar och följaktligen åtnjutit goda rörelsemarginaler på i genomsnitt 28 % under de senaste 5 åren. De har även haft en ROI på 37 % (5-årigt medel) ”. Därtill, finns det starka psykologiska faktorer som gör businessen väldigt framgångsrik.

Då jag kollade på bolaget så såg det billigt ut: På P/E basis handlades bolaget runt 7-8x. Men på EV/EBIT basis var det dyrare, runt 10x. Värderingen var inte helt enkelt tillräckligt attraktiv om man tog hänsyn till bolagets skuldsituation.

Lärdom #4: Affärsproblem kan ta längre tid att lösa än väntat

Sammankopplat till tidigare punkt om en bra investering, så var mitt ’bet’ att bolaget hade temporära problem som de skulle kunna lösa sina inom 1-2 år, då hade detta blivit en bra investering. Istället har bolaget påvisat negativ medlemstillväxt på  ~-15% kvartal för kvartal. Jag tror fortfarande att deras mötesbusiness är väldigt stark men onlinebusinessen är ett stort frågetecken för min del – den är enkelt replikerbar och erbjuds av andra aktörer gratis. Jag ser mycket väl ett scenario där denna fortsätter att krympa.

Lärdom #5: Margin of Safety är nyckeln

Jag letade efter säkerhetsmarginal i termer av stabilitet i kassaflödena  och i businessen. Detta är inte ett tillräckligt kriterium för att klassas som säkerhetsmarginal när skuldsättningen är enorm och minsta lilla felsteg får stora konsekvenser. Trots att Klarmans bok Margin of Safety finns på bokhyllan så lyckades jag ignorera de fundamentala konceptet med att minsta negativa utfall riskerar att få förödande konsekvenser utan säkerhetsmarginal.

Hur ser då WTWs framtid ut?

Det finns ett scenario då WTW börjar växa tack vare ”Oprah-effekten” och att bolagets lyckas förnya sina koncept och återigen bli relevanta för kunderna. Därtill lyckas bolaget omfinansiera skulderna och allt ser  genast mycket bättre ut. I ett sådant läge kommer WTW att omvärderas och har potential att dubblas från nuvarande nivåer. Men det finns också ett annat scenario som jag inte vill vara exponerad mot givet den avkastning jag får: ”Oprah-effekten” uteblir, bolagets onlinebusiness fortsätter att krympa och risken för att bolaget inte lyckas omfinansiera de enorma skulderna blir återigen ett relevant tema. Om jag skulle köpa hela bolaget, inklusive skulderna, då skulle jag få mellan 7-8 % pre-tax return med 2015 års siffror, så caset för WTW blir tillväxt i fokus. Jag tycker inte avkastningen väger upp mot riskerna i bolaget, och jag har inte heller någon insikt hur bolaget kommer växa kommande 1-3 år. Därför, känner jag mig trygg i att betrakta företaget från sidlinjerna för att se hur bolaget utvecklas.

Hur ser du på Weight Watchers?

Advertisements

2 thoughts on “Weight Watchers Post-mortem: Misstag & lärdomar för framtiden

  1. Med nuvarande värdering som du räknat ut ser det onekligen ut som en bra idé att sälja. Gällande själva bolaget var jag också sugen på att investera när Värdebyrån skrev om bolaget men jag avstod helt enkelt eftersom jag renodlar min investeringsstrategi mot lönsamma småbolag.

    Hade jag inte gjort det hade jag mycket väl kunnat landa i samma sits som dig och jag vet inte vilka parametrar man bör ändra på (eller till och med acceptera en viss frekvens av misslyckanden?).

Leave a Reply

Fill in your details below or click an icon to log in:

WordPress.com Logo

You are commenting using your WordPress.com account. Log Out /  Change )

Google+ photo

You are commenting using your Google+ account. Log Out /  Change )

Twitter picture

You are commenting using your Twitter account. Log Out /  Change )

Facebook photo

You are commenting using your Facebook account. Log Out /  Change )

Connecting to %s